Российские акции дешевы с точки зрения требуемой доходности на капитал
На графике ниже представлены расчеты аналитиков Сбербанка CIB стоимости акционерного капитала (cost of equity, COE) для индекса РТС. Этот показатель позволяет сопоставить происходящее на рынке акций и на долговом рынке. На графике видно, что в течение 2016–2017 годов COE оставался более-менее стабильным, несмотря на то что доходность корпоративного долга уверенно снижалась на фоне дезинфляции. В 2018 году после очередной волны санкций доходность корпоративного долга подскочила, однако рынок акций отреагировал гораздо сильнее. Implied COE вырос примерно на 400 б. п. при росте доходности облигаций на 150 б. п.
Разница между стоимостью акционерного и долгового капитала называется equity risk premium (ERP), то есть премия, которую инвесторы требуют за вложения в акции как в инструменты более рискованные, чем облигации. Эмпирические исследования для глобальных рынков акций показывают, что в среднем этот показатель находится в диапазоне 4–5%. В России в 2016–2018 годах он вырос с 4–6% до 8–10% – очевидно, что это очень много. В 2019 году он немного снизился – примерно до 8% – но все еще на 300–400 б. п. выше, чем в 2016 году. Фундаментальных причин для подобного роста ERP не было. Волатильность корпоративных прибылей в этот период была умеренной и не росла, не наблюдалось и ухудшения корпоративного управления – еще одного фактора, который потенциально мог бы создавать риски, специфичные для акций.
Отчего же траектория COE разошлась с траекторией ставок долгового рынка? По мнению аналитиков, дело прежде всего в том, что базы инвесторов на рынках акций и облигаций различаются. Если на рынке облигаций преобладают внутренние инвесторы, в первую очередь банки, то на рынке акций главную роль играют иностранные институциональные инвесторы. На их долю приходится, по оценкам Сбербанка CIB, 75% российского free float. В 2018 году на фоне возросших санкционных рисков нерезиденты начали активно продавать активы. На рынке облигаций покупателями стали внутренние инвесторы, что смягчило негативный эффект для рынка. Так, доля нерезидентов на рынке ОФЗ упала за год с 35% до 25%. Однако на рынке акций “внутренний” покупатель отсутствовал, и поэтому цена акций упала непропорционально. Учитывая, что эта причина является скорее технической, чем фундаментальной, можно полагать, что стоимость акционерного капитала постепенно будет снижаться (то есть, цены акций будут расти), однако этот процесс займет определенное время.
Как аналитики рассчитывают стоимость акционерного капитала?
Стоимость акционерного капитала (cost of equity, COE) – субъективный показатель. В теории он равен той доходности, которую ожидают получить в долгосрочной перспективе от акций их покупатели. Рыночная цена акций является отражением некоторого совокупного представления инвесторов о том, какую доходность должны приносить вложения в те или иные акции. Напрямую этот показатель рассчитать невозможно, однако существует ряд подходов, позволяющих оценить, какой COE соответствует текущей цене акций (implied COE). Так, с точки зрения теории DCF можно рассчитать ставку дисконтирования, которая уравняет приведенную стоимость денежных потоков с рыночной ценой компании. Этот подход хорошо соответствует теории, однако это вычисление трудно экстраполировать в прошлое. Аналитики в своих вычислениях используют более универсальный подход, рассчитывая implied COE как соотношение ROE и P/BV, то есть вычисляют ту цену, которую готов заплатить рынок за собственный капитал компании, генерирующий определенную доходность (ROE).
#SberbankCIB #Россия #Акции
На графике ниже представлены расчеты аналитиков Сбербанка CIB стоимости акционерного капитала (cost of equity, COE) для индекса РТС. Этот показатель позволяет сопоставить происходящее на рынке акций и на долговом рынке. На графике видно, что в течение 2016–2017 годов COE оставался более-менее стабильным, несмотря на то что доходность корпоративного долга уверенно снижалась на фоне дезинфляции. В 2018 году после очередной волны санкций доходность корпоративного долга подскочила, однако рынок акций отреагировал гораздо сильнее. Implied COE вырос примерно на 400 б. п. при росте доходности облигаций на 150 б. п.
Разница между стоимостью акционерного и долгового капитала называется equity risk premium (ERP), то есть премия, которую инвесторы требуют за вложения в акции как в инструменты более рискованные, чем облигации. Эмпирические исследования для глобальных рынков акций показывают, что в среднем этот показатель находится в диапазоне 4–5%. В России в 2016–2018 годах он вырос с 4–6% до 8–10% – очевидно, что это очень много. В 2019 году он немного снизился – примерно до 8% – но все еще на 300–400 б. п. выше, чем в 2016 году. Фундаментальных причин для подобного роста ERP не было. Волатильность корпоративных прибылей в этот период была умеренной и не росла, не наблюдалось и ухудшения корпоративного управления – еще одного фактора, который потенциально мог бы создавать риски, специфичные для акций.
Отчего же траектория COE разошлась с траекторией ставок долгового рынка? По мнению аналитиков, дело прежде всего в том, что базы инвесторов на рынках акций и облигаций различаются. Если на рынке облигаций преобладают внутренние инвесторы, в первую очередь банки, то на рынке акций главную роль играют иностранные институциональные инвесторы. На их долю приходится, по оценкам Сбербанка CIB, 75% российского free float. В 2018 году на фоне возросших санкционных рисков нерезиденты начали активно продавать активы. На рынке облигаций покупателями стали внутренние инвесторы, что смягчило негативный эффект для рынка. Так, доля нерезидентов на рынке ОФЗ упала за год с 35% до 25%. Однако на рынке акций “внутренний” покупатель отсутствовал, и поэтому цена акций упала непропорционально. Учитывая, что эта причина является скорее технической, чем фундаментальной, можно полагать, что стоимость акционерного капитала постепенно будет снижаться (то есть, цены акций будут расти), однако этот процесс займет определенное время.
Как аналитики рассчитывают стоимость акционерного капитала?
Стоимость акционерного капитала (cost of equity, COE) – субъективный показатель. В теории он равен той доходности, которую ожидают получить в долгосрочной перспективе от акций их покупатели. Рыночная цена акций является отражением некоторого совокупного представления инвесторов о том, какую доходность должны приносить вложения в те или иные акции. Напрямую этот показатель рассчитать невозможно, однако существует ряд подходов, позволяющих оценить, какой COE соответствует текущей цене акций (implied COE). Так, с точки зрения теории DCF можно рассчитать ставку дисконтирования, которая уравняет приведенную стоимость денежных потоков с рыночной ценой компании. Этот подход хорошо соответствует теории, однако это вычисление трудно экстраполировать в прошлое. Аналитики в своих вычислениях используют более универсальный подход, рассчитывая implied COE как соотношение ROE и P/BV, то есть вычисляют ту цену, которую готов заплатить рынок за собственный капитал компании, генерирующий определенную доходность (ROE).
#SberbankCIB #Россия #Акции