На прошлой неделе стратеги из Morgan Stanley (далее – MS) выпустили полугодовой апдейт по рынку акций. Основная их мысль примерно следующая: экономика быстро переходит из ранней стадии цикла в среднюю, что должно привести к компрессии мультипликаторов, а значит рынок акций в ближайшие 12 месяцев не вырастет, и вообще нужно быть готовым к коррекции на 10-20% в течение этого времени. Учитывая, что Morgan Stanley были одними из самых убежденных «быков» в прошлом году, такой прогноз несколько напряг инвестиционное сообщество. Мы считаем, что стратеги из MS в этот раз неправы, а на примере их рисёча расскажем, почему подобные стратегические обзоры, несмотря на то что их интересно читать, плохо применимы на практике.
Начнем с того, что главным инструментом многих стратегов все еще остается поиск паттернов в прошлом и применение их к текущей реальности. Несмотря на то, что отчет MS начинается с того, что эта рецессия стала уникальна по многим параметрам, далее они сравнивают выход из нее то с восстановлением после WWII, то с 2009-2011 годами. При этом сравнение каждый раз очень творческое, а из инструментов анализа у них представлены нарисованные «от руки» стрелочки поверх графиков. Во время прочтения этого рисёча постоянно складывалось впечатление, что аналитики хотят подогнать данные под заранее известный ответ.
Основным способом оценки справедливого уровня акций (как всего рынка, так и отдельных секторов) остается целевой коэффициент P/E, который должен в долгосрочной перспективе вернутся к историческим средним, а вся интрига заключается лишь в том, как быстро это произойдет. Ребята из MS считают, что через год S&P 500 будет оценен по 20х Forward 12m EPS (сейчас – 21,5). Почему 20? Потому что обычно в mid-cycle (время, которое наступает после восстановления экономики) мультипликаторы снижаются на 20% от локальных максимумов, а максимум у нас был 23 (по мы любим круглые числа, так что не 19, а 20). При этом ни слова не сказано о том, что сейчас S&P 500 значительно более сервисный и менее цикличный, чем ранее, а значит и мультипликаторы должны быть выше.
Существенная часть текста в этом 100+ страничном отчете посвящена описанию того, что будет происходить в следующие 12 месяцев, а именно: инфляция, разговоры про повышение ставок, налоговая реформа, выход из пандемии и т.д. Эти события повлияют на рынок акций, который через год окажется примерно на таком же уровне, что и сейчас. Но ведь рынок живет ожиданиями, так что значение индекса S&P 500 через год будет отражать ожидания инвесторов на вторую половину 2022 года и на начало 2023, а не то, что происходило в 2021 году. И это, пожалуй, ключевой недостаток всех подобных отчетов.
Мнение стратегов MS (да и многих других банков) почти никак не отражает взгляд своих же отраслевых аналитиков. Например, 2 худших сектора у них это Discretionaries и Utilities. Сектор Consumer Discretionary на 35% состоит из акций Amazon и Tesla, по которым у отраслевых аналитиков MS один из самых высоких таргетов на рынке. Возьмем Financials, где у стратегов MS рекомендация overweight. Не считая Berkshire, крупнейшая позиция в секторе – JPMorgan (12% в отраслевом индексе), по акциям которой у банковского аналитика рекомендация underweight с даунсайдом в 10%. Bank of America (8% в индексе) – тоже underweight с даунсайдом в 11%. На технологический сектор у стратегов нейтральный взгляд, но у отраслевых аналитиков одни из самых высоких на рынке таргетов по Apple и Microsoft, которые в сумме занимают более 40% в технологическом индексе.
Несмотря на это, польза в таких отчетах все-таки есть. Во-первых, они дают понять, что сейчас волнует инвесторов и какие риски они выделяют прежде всего. Во-вторых, там все-таки есть интересные мысли, хотя их вклад в общий взгляд на рынок не существенный. В-третьих, такие отчеты хороши в качестве источника обработанной информации. Нужно только не бояться делать собственные выводы на основе нее.
Начнем с того, что главным инструментом многих стратегов все еще остается поиск паттернов в прошлом и применение их к текущей реальности. Несмотря на то, что отчет MS начинается с того, что эта рецессия стала уникальна по многим параметрам, далее они сравнивают выход из нее то с восстановлением после WWII, то с 2009-2011 годами. При этом сравнение каждый раз очень творческое, а из инструментов анализа у них представлены нарисованные «от руки» стрелочки поверх графиков. Во время прочтения этого рисёча постоянно складывалось впечатление, что аналитики хотят подогнать данные под заранее известный ответ.
Основным способом оценки справедливого уровня акций (как всего рынка, так и отдельных секторов) остается целевой коэффициент P/E, который должен в долгосрочной перспективе вернутся к историческим средним, а вся интрига заключается лишь в том, как быстро это произойдет. Ребята из MS считают, что через год S&P 500 будет оценен по 20х Forward 12m EPS (сейчас – 21,5). Почему 20? Потому что обычно в mid-cycle (время, которое наступает после восстановления экономики) мультипликаторы снижаются на 20% от локальных максимумов, а максимум у нас был 23 (по мы любим круглые числа, так что не 19, а 20). При этом ни слова не сказано о том, что сейчас S&P 500 значительно более сервисный и менее цикличный, чем ранее, а значит и мультипликаторы должны быть выше.
Существенная часть текста в этом 100+ страничном отчете посвящена описанию того, что будет происходить в следующие 12 месяцев, а именно: инфляция, разговоры про повышение ставок, налоговая реформа, выход из пандемии и т.д. Эти события повлияют на рынок акций, который через год окажется примерно на таком же уровне, что и сейчас. Но ведь рынок живет ожиданиями, так что значение индекса S&P 500 через год будет отражать ожидания инвесторов на вторую половину 2022 года и на начало 2023, а не то, что происходило в 2021 году. И это, пожалуй, ключевой недостаток всех подобных отчетов.
Мнение стратегов MS (да и многих других банков) почти никак не отражает взгляд своих же отраслевых аналитиков. Например, 2 худших сектора у них это Discretionaries и Utilities. Сектор Consumer Discretionary на 35% состоит из акций Amazon и Tesla, по которым у отраслевых аналитиков MS один из самых высоких таргетов на рынке. Возьмем Financials, где у стратегов MS рекомендация overweight. Не считая Berkshire, крупнейшая позиция в секторе – JPMorgan (12% в отраслевом индексе), по акциям которой у банковского аналитика рекомендация underweight с даунсайдом в 10%. Bank of America (8% в индексе) – тоже underweight с даунсайдом в 11%. На технологический сектор у стратегов нейтральный взгляд, но у отраслевых аналитиков одни из самых высоких на рынке таргетов по Apple и Microsoft, которые в сумме занимают более 40% в технологическом индексе.
Несмотря на это, польза в таких отчетах все-таки есть. Во-первых, они дают понять, что сейчас волнует инвесторов и какие риски они выделяют прежде всего. Во-вторых, там все-таки есть интересные мысли, хотя их вклад в общий взгляд на рынок не существенный. В-третьих, такие отчеты хороши в качестве источника обработанной информации. Нужно только не бояться делать собственные выводы на основе нее.