Unexpected Value

Коллеги, we are so back!

все эти ебитда аджастментс были не зря

ai настолько всех достал, что техбро упали в рейтинге ниже финбро

@unexpectedvalue

рынок труда в прикладном макро очень конкурентный, приходится начинать готовиться к стажировке пораньше, чтобы к 5 годам уже собрать свою первую DSGE модель с гетерогенными домохозяйствами

@unexpectedvalue

Как обычно перед заседанием тезисно

1️⃣ На столе 0 или -25бп. Предложение о +25 может возникнуть, но вряд ли будет поддержано

2️⃣ Вообще один в один аргументы за холд и снижение, что и в прошлый раз: базовая инфляция близка к таргету, выпуск крайне слабо положителен, бизнес климат - минус вайб, рост денежной массы на замедляющемся спросе, но рынок труда все еще жесткий, а бюджет как тигр готовится к прыжку (или типа того)

3️⃣ Вообще ожидания по отскоку экономики во втором квартале выглядели оптимистично, но какого-то сильного вью по ВВП у редакции нет

4️⃣ Очереди за бензином произвели на наблюдателей такое сильное впечатление, что консенсус начал склоняться к паузе в снижении ставки еще до единственного сюрприза в данных в отрыве от реальной ситуации в экономике

5️⃣ Скачок в инфляционных ожиданиях

🔹с одной стороны, такое резкое изменение может говорить о возросших рисках расползания топливного шока на зарплаты и широкую потребительскую корзину. Пока мы не видим, чтобы прочие компоненты ИПЦ ускорялись
🔹с другой - просто фиксировать рост цен на топливо (топливо - важный товар-маркер). Стабилизируются цены - стабилизируются ИО
🔹правительство предприняло ряд мер для стабилизации цен (запрет на экспорт нефтепродуктов - это серьезно), но после опроса об ИО
🔹 ИО населения в целом так себе предсказательный индикатор
🔹при этом ЦБ достаточно активно приплетал ИО в качестве аргумента для проведения higher for longer политики

6️⃣ Бюджет

🔹 есть ощущение, что понятие дефицита бюджета по итогам года для понимания инфляции не очень релевантно
🔹каждый год на рынке в начале года паника, что дефицит огого, к концу года минфин доводит уровень дефицита до адекватного уровня, а на следующий год мы видим еще более мощный дефицит в начале года
🔹 есть подозрение, что значение дефицита - это бухгалтерские приколы минфина, и реальное влияние бюджета на экономику сильнее, чем дефицит/ввп или рост реальных расходов, но это скорее на подумать
🔹 мы, наконец, попадаем в зону фискального доминирования: если минфин не сможет занимать для покрытия дефицита из-за неадекватно высоких премий, ЦБ станет значительно сложнее отстаивать свою политику, а бид редакции, что премия за волатильность реальной ставки намного выше, чем за волатильность инфляции

7️⃣ Среднесрочный прогноз

🔹участники рынка неиронично обсуждают, какой будет среднесрочный прогноз в 2027 и 2028, учитывая, что трек рекорд сбывшихся среднесрочных прогнозов на год вперед хуже, чем у моих коленей, прогнозирующих смену погоды
🔹проблема понимания жесткости ДКП через изменение показателей в среднесрочном прогнозе упирается в количество шоков, которые экономика соберет на пути. Все эти разовые факторы на рынке топлива или складских помещений будут повторяться. Прогноз просто не в состоянии их учесть
🔹точно так же как и учесть риски бюджета. Если среднесрочный прогноз по-прежнему будет закладывать нулевой первичный структурный дефицит бюджета, то это уже шутка, т.к. Минфин сказал, что это только с 2029. А какой первичный структурный дефицит заложит в свой прогноз ЦБ на 2026-2027-2028?

Совершенно бессмысленная игра в «попади своим прогнозом в чужие предпосылки»

Итого:
постоянно повторяющиеся разовые факторы продолжат вызывать всплески роста цен, но еще они дополнительно давят на замедляющуюся экономику -> баланс рисков этих шоков пока все еще в пользу дефляционных, пока мы не увидим эффект на зарплаты и широкую корзину ИПЦ -> скорее снижение, но мы все помним про склонность Банка России быть консервативнее, чем нужно -> higher for longer продолжается

@unexpectedvalue

Итого:

Более предметный расклад по всему решению будет как обычно перед заседанием. Помимо топливного шока на столе будет оценка бюджетных рисков (возможно, ЦБ знает о будущих планах минфина больше, чем рынок)

Здесь разобрали лишь фреймворк, как ЦБ относится/должен относиться к топливному шоку, и почему скепсис многих коллег относительно перспектив дальнейшего снижения скорее неоправдан

Еще более чрезмерной выглядит реакция рынка

Если мы верим в рациональный Банк России, то мы навряд ли увидим разворот в цикле смягчения. Но если, опять же, посмотреть на рынок, сегодня уже никто ни во что не верит и врубает тотальный риск-офф

Так что пятничное заседание станет отличным стресс-тестом для коммуникации, как инструмента денежно-кредитной политики: если ЦБ отказывается напрямую вмешиваться в рыночные процессы, сможет ли он успокоить всех риторикой?

5/5
@unexpectedvalue

Есть ли вообще хоть какая-то польза от инфляционных ожиданий?

Сразу вспомним, что ИО бывают адаптивные и рациональные

Адаптивные - когда домохозяйства/бизнес основывают свои прогнозы по инфляции на основе наблюдаемой инфляции

Рациональные - когда агентами учитывается вся доступная информация, в том числе проводимая Центральным Банком денежно-кредитная политика

Считается, что чем выше уровень доверия Центральному Банку и чем лучше заякорены инфляционные ожидания, тем ниже шанс реализации вторичных эффектов, тем ниже необходимость реагировать ставкой на шок предложения - все счастливы. Если вообще все уверены, что инфляция будет на таргете, то зачем суетиться с потреблением, зарплатами и ценами?

На практике связь между ожиданиями и инфляцией задается уравнением Неокейнсианской Кривой Филлипса:

πt =βEt [πt+1 ]+κxt +ut ,, где Et [πt+1 ] = ожидаемая будущая инфляция,
xt = разрыв выпуска,
ut = шок предложения

Коэффециент бета определяет, как сильно инфл ожидания транслируются в фактическую инфляцию. А в условиях наших скорее адаптивных ожиданий этот коэффициент явно не близок к 1, но оценить его даже не будем пробовать

Коэффициент k - как сильно на инфляцию влияет разрыв выпуска. В целом он определяет ту самую функцию потерь: насколько сильно надо замедлить ВВП относительно потенциала, чтобы инфляция замедлилась на 1%

Разумеется, коэффициенты бета и k - тоже могут меняться во времени.

И ни одна из переменных здесь не является фактически наблюдаемой величиной. Либо опросы, либо оценки.

Пока мы не видели, чтобы инфляционные ожидания населения как-то значимо отреагировали на топливный шок.
Ожидания бизнеса вместе с индексом бизнес-климата тоже не дают оснований верить, что бизнес легко может перенести рост издержек в цены
Разрыв выпуска, вроде как, постепенно закрывается

В общем если раньше ЦБ ссылался на ИО, как фактор сохранения жесткости ДКП, когда разрыв выпуска только начинал закрываться, то сейчас ИО нужно будет взлететь куда-то в космос (узнаем вот уже совсем скоро!), чтобы Банку России не пришлось нарушать собственную логику.

4/5
@unexpectedvalue

Как Центральный банк определяет, что разовый фактор перерастает в спросовую инфляцию?

С трудом

Вы не можете обнаружить вторичные эффекты напрямую, это всегда некоторая оценка на основе широкого круга показателей.

- Мониторит зарплаты. Если ускоряются, то риск вторичных эффектов увеличивается, но это не сиюминутный индикатор

- Рост цен в услугах. Примерно тоже самое: услуги в бОльшей степени зависят от труда, поэтому рост зарплат критичен для ценообразования

- Рост цен в базовой корзине. Если шок выходит за пределы волатильных компонент (в основном еда и топливо), то есть основания для применения инструментов ДКП

- Цены производителей. Если устойчиво растут, то производители начнут повышать цены для сохранения прибыльности

- Рост инфляционных ожиданий. В теории, если ждете более высокую инфляцию, больше покупаете (в т.ч. впрок), просите зарплату повыше, бизнес цены начинает повышать заранее, что в итоге приводит к инфляционной спирали цены-зарплаты

- Прочие опросы всех обо всем

Из всего списка потенциальных индикаторов, у нас есть только один, который можно наблюдать прямо здесь и сейчас

И увы, это инфляционные ожидания.

3/5
@unexpectedvalue

Кажется, что в ходе дискуссий о денежно-кредитной политике, коллеги забывают две вещи: 1️⃣ инфляция — это устойчивое повышение общего уровня цен на товары и услуги в экономике

То есть по определению, единовременный рост цен на отдельный товар не является инфляцией. Следовательно, не требует воздействия инструментами ДКП

2️⃣ ДКП слабо воздействует на шоки предложения, т.к. не воздействует напрямую на источник роста цен: от увеличения ставки топлива больше не станет, урожай не повысится, а границы не откроются.

В отличие от инфляции спроса, где рост цен вызван повышенными тратами (домохозяйств на потребление, бизнеса на инвестиции, государства на свои важные государственные цели), а не резко сократившимся количеством доступных товаров/услуг

Однако любой разовый шок предложения имеет потенциал перерасти в устойчивое повышение общего уровня цен через влияние на ожидания, которые выливаются в требования повышения зарплат, упредительное повышение цен производителями, изменение цен на активы и т.д., что перерастает уже в устойчивую спросовую инфляцию

В итоге любой центральный банк, столкнувшийся с негативным шоком предложения (а бывают еще позитивные, например, когда Китай насыщает ваш рынок дешевыми товарами) оказывается в непростом положении:
🔹шок предложения снижает выпуск, повышает инфляцию
🔹повышение ставок снижает выпуск, снижает инфляцию.

Как отреагировать ставками так, чтобы не свалить экономику в рецессию?

Короткий ответ: никак. Но у ЦБ есть функция потерь (sacrifice ratio), которая определяет, каким уровнем выпуска нужно пожертвовать, чтобы привести инфляцию к таргету.
Тут может возникнуть разумный вопрос, есть ли у нашего ЦБ такая функция?

2/5
@unexpectedvalue

Текущий топливный шок не является стандартным разовым фактором, и у Банка России нет очевидной стратегии, как на него реагировать

Вы, наверное, заметили, но инфляция в 2026 году как-то не складывается вблизи таргета

Сначала были разовые факторы в виде НДС, туризма и овощей, потом разовые факторы в виде топливного шока из-за перекрытия Ормуза, потом разовый фактор в виде топливного шока из-за прилетов по НПЗ (а еще в июне снова были виноваты овощи, которые компенсировали упущенную сезонность весной)

В общем экономика испытывает шок постоянных разовых факторов

(надо это запатентовать).

Консенсус уже повысил прогноз по инфляции до 6.2% с прежних 5-5.5. Вероятно, тоже самое сделает и сам ЦБ в своем среднесрочном прогнозе, который представит на заседании 26 июля

Но помимо инфляции многие аналитики пересматривают и прогнозы по ключевой ставке вверх, мотивируя это инфляционным давлением из-за топливного кризиса. И если повышение средней КС с 14.1 до 14.5 не выглядит чем-то из ряда вон (на 26 июля средняя КС составит 15.04, а средняя при сохранении текущего уровня 14.25 будет 14.7, т.е. консенсус допускает снижение номинальных ставок и дальше, то на 2027 год повышение достаточно весомое (при этом админ и сам сторонник higher for longer, но вопрос не в прогнозе, а в поддерживающих аргументах)

На этом фоне рынки совсем впали в депрессию: долгосрочные доходности закладывают рост жетскости ДКП выше, чем в 2024 году, а акции ищут новое фундаментальное дно

При этом, как правило, центральным банкам лучше воздерживаться от применения инструментов ДКП (повышение ставок) в целях борьбы с инфляционными шоками предложения: ДКП намного сильнее влияет на совокупный спрос, чем на совокупное предложение. Проще говоря, от роста ставки топлива больше не станет, а вот краткосрочный выпуск пострадает (про долгосрочный выпуск ведутся споры)

Так какую же стратегию выберет Банк России для борьбы с ростом цен из-за дефицита топлива?

1/5
@unexpectedvalue

ситуация на рынке такова, что уже даже РБК постит мемы на главной странице

многое говорит о нашем обществе

@unexpectedvalue

Редкая рубрика «Что там с жильем в Китае» (в предыдущих сериях тут, тут, и немного тут)

Поскольку вопрос про «когда в России рухнут цены на жилье», «пузырь в ипотеке» и иже с ними встает часто, давайте посмотрим на тех, у кого цены рухнули и пузырь в ипотеке. При этом нового особо ничего не случилось по сравнению с 2023 годом.

На картинках два абсолютно космических графика, которые, конечно, не совсем сравним, да и требуют бОльшей верификации на сложном и не самом прозрачном рынке, но они более менее подтверждаются по разным источникам.

1. По данным Банка международных расчетов реальные цены на жилье (скорректированные на инфляцию) потеряли 20 лет роста. В номинале, говорят, 10 лет, что как бы очень много

2. При этом долг домохозяйств не особо что-то потерял, а даже приобрел. Но скорость роста задолженности домохозяйств замедлилась в последние пару лет, что, возможно, как-то связано с динамикой цен и объемам продаж жилья, а также достаточно высокими темпами погашения ипотеки в Китае

3. В общем цена актива, который обеспечивает долг, пикирует вниз, а долг платить нужно.

4. Просроченная задолженность (по ипотекам и потребам) растет. Даже без дефолтов - это существенное обесценение благосостояния домохозяйств, что негативно влияет на рост потребления и инвестиции в жилую недвижимость

5. При этом в Китае и так проблема с ростом потребления домохозяйств и его ролью в ВВП. Коллеги оценивают влияние обвала цен на жилье в 2-4% ВВП страны

6. Разумеется, Китай не схлопнется за ночь: общая макростратегия страны - рост за счет инвестиций во что угодно, даже если это мост вникуда, три тысячи миллионный завод по производству электромобилей, продающий 5 машин в год и т.д.). Инвестиции в стройку жилья уперлись в потолок, но темпы наращивания долга не сказать чтобы снизились

7. Можно говорить проформирование balance sheet recession в стиле Японии 80-90х, из которой страна до сих пор не выбралась

Короче ситуация так себе

Что это значит для нас?

🔹С точки зрения макро будет весьма интересно, если наше замедление цикла упрется в замедление роста Китая (не очень вероятно, т.к. требует смены макрополитики, что требует очень большой политической воли)

🔹С точки зрения рынка жилья, лишнее напоминание, что ожидание обвала цен - это удар не по деволоперам, а по домохозяйствам: в собственности россиян намного больше жилья, чем девелоперы смогут построить даже за 10 лет

🔹Мы даже близко не подобрались к пузырю. Долг по ипотеке к ВВП в Китае около 40%. При этом в США ипотека к ВВП даже выше 40%, но цены пока не валятся, доля богатства домохозяйств в жилой недвижимости оценивается в 30%

🔹В России ипотека к ВВП уже около 11%, но вот доля богатства в жилой недвижимости скорее как в Китае. Но это означает, что возможный кризис в секторе вряд ли будет мультиплицирован по банковскому каналу

В общем пузырь далеко, а последствия снижения цен для домохозяйств будут значительнее, чем для банков и строителей, но тут пруфы будут позже

@unexpectedvalue