Бегларян-Капитал

#нефть
В продолжение нефтяной темы (ранее было тут) надо упомянуть, что рынки все время ожидают геополитической разрядки со стороны Трампа на базе так называемой идеи TACO (сокращение фразы "Trump Always Chickens Out - «Трамп всегда пасует).

Судя по всему, и сейчас несмотря на новую волну роста нефтяных котировок ожидания снова сосредоточены на идее, что Трамп вот-вот отступится от жесткой позиции по иранскому вопрос и снова наступит пауза.

Аналитики финансовой компании Signum Global Advisors под руководством Эндрю Бишопа создали «индекс TACO» для того, чтобы попытаться определить, когда же президент Трамп начнет снижать накал напряженности ситуации вокруг Ирана.

Этот индекс включает цены на Brent плюс процентную доходность 10-летних бондов США плюс суммирует количество проходов через Ормузский пролив, а также динамику основного фондового индекса SPX.

При тестировании этого индекса TACO они обнаружили, что движение в размере 2,3–3,4 стандартных отклонений ( в среднем 2,9 стандартных отклонения) в прошлом часто приводило к реакции со стороны Трампа. п

Применяя эти наблюдения к сегодняшним реалиям, аналитики считают, что время для TACO еще не настало, но приближается.

"Линейная экстраполяция предполагает, что TACO может произойти не позднее 30 июля, с историей, указывающей на 26 июля как на наиболее вероятную дату» - заявили в Signum Global Advisors.

В принципе, подобные модельные оценки имеют право на существования учитывая прошлую экстраполяцию, и Трамп всегда чувствительно относился к падению рынка акций или напряженности в секторе долга.

Другой вопрос, что этот этап конфликта с Ираном касается контроля над Ормузским проливом и главная задача Трампа и его команды взять пролив под свой контроль, а ключевая задача иранских властей этого не допустить.

Нельзя исключать, что Трамп сейчас будет терпеть "рыночную боль" намного дольше.

#ИИкитайсша Познавательная диаграмма, которая дает представление о том, кто же побеждает в так называемой гонке за ИИ, если в качестве победной базы считать не качество моделей ИИ, а маржинальность в этом секторе.

В данный момент Китай явно выигрывает эту гонку, поскольку большая часть работы ИИ, который используют для экономики требует моделей, которые дёшевы, быстры, надёжны и главное просты для интеграции, чтобы запускаться миллионы раз.

Когда использование китайских моделей растёт так резко, это значит, что эти модели становятся двигателем по умолчанию для реальных рабочих нагрузок, а не просто привлекают любопытство.

Каждый токен имеет значение, потому что формирует привычку, привычка создаёт инструменты, которые создают интеграции, а интеграции в свою очередь формируют затраты на переключение. В итоге, затраты на переключение создают ядро, а главное силу экосистемы.

Скрытый (пока еще) стратегический риск для американских моделей ИИ в том, что их лаборатории, даже имея доминирование в разработке моделей неизбежно потеряют экономику денежных потоков, то есть у них будет очень низкая маржинальность.

Иными словами, американские модели ИИ могут стать своеобразным премиальным инструментом, используемым для самых сложных задач, а китайские модели станут утилитарным инструментом, который будет использоваться гораздо масштабнее.

Страна, чьи модели запускают наибольший объём реальной активности, в результате создает свои стандарты и геополитическое влияние.

Китай пока побеждает даже не создав еще лучшую (чем американская) модель ИИ, так как массовое использование открытых, и дешевых китайских моделей обесценивает маржинальность американского бизнеса в этом сегменте .

#серебро
Некоторые комментарии по ситуации на рынке твердых активов, в данном случае о перспективах рынка серебра.

Ранее упоминал (было тут (https://t.me/BeglaryanCapital/1297)) о том, что агрессивный взлет цен в итоге начнет оказывать влияние на спрос и стало понятно, что рано или поздно рынок физического серебра нормализуется и локально предложение начнет расти.

С учетом текущих условий финансовых рынков, когда геополитика и сильная американская экономика стимулирует укрепление $ формируются риски еще более глубокого спада цен на серебро в обозримом будущем.

Месячный график соотношения цены золота против DXY (выше) показывает четкую обратную зависимость между укреплением $ и ослаблением цены на золото. Этот тренд стал доминировать еще в начале нынешнего года и пока продолжается, а в таком случае режим слабости золота очевидно сохранится.

Иранский кризис длится дольше,чем многие ожидали, неопределённость с будущей инфляцией создает ожидания потенциального роста % ставки в $, и в итоге золото на прошлой неделе ушло ниже уровня технической поддержки.

При этом волатильность цен как на золото, так и на серебро снижается, а в сочетании со значительным сжатием открытых позиций рынка фьючерсов и ETF эта тенденция дает намек на явный значительный спекулятивный излишек на рынке драгоценных металлов.

С точки зрения физического серебра ситуация на рынке давно полностью нормализовалась.

После того как ставка лизинга (график выше) на короткое время превысила 30% в начале года, она вернулась к обычному уровню чуть менее 1% и очевидно, что сейчас пока нет никакой серебряной лихорадки.

Довольно важно, что сейчас уже даже в Китае тенденция инвестиционного спроса нормализовалась, и премия за покупку ETF на серебро упала сейчас ниже 10% (график выше).

Судя по динамике индекса силы золота (график выше) который упал до низов с 2023 г. можно предположить, что для золота режим ценовой слабости будет сохраняться, а стало быть для серебра ничего хорошего пока не светит.

Ценовая консолидация идет уже почти полгода и рано или поздно терпение краткосрочных инвесторов в серебро лопнет.

С точки зрения оценки технического графика (на иллюстрации) довольно интересным ориентиром для нового входа на этот рынок представляется ценовой диапазон от $58 до $46, и очень похоже, что не линейно, но эти уровни мы в итоге можем увидеть.

Среднесрочное текущее ценовое движение обусловлено силой $, изменяющимися ожиданиями ФРС и геополитическими заголовками. В долгосрочной перспективе спрос центральных банков, диверсификация резервов и фундаментальные показатели физических рынков остаются движущей силой для будущей новой волны роста цен на драгоценные металлы.

#долги Волнения на мировом рынке долга все еще продолжаются, и теперь помимо японских и британских долгов начинает нарастать давление по долгу американскому (ранее тут), что может иметь очень неприятные последствия.

Процентная доходность по 30-летним облигациям США на максимальном за последние десятилетия уровне +5,18% означает, что рынок очень уверенно закладывает в стоимость долга фактор фискального доминирования еще до того, как действующие политики будут готовы признать факт существования фискального доминирования.

Рост ставки по длинному концу кривой процентной доходности намекает, что старая парадигма ушла в прошлое.

Годами американские власти могли наращивать бюджетные дефициты, раздувать цены на активы, расширять свои обязательства по социальным выплатам, поддерживать жилищный сектор, а также финансировать войны, и рассчитывали, что рынок облигаций в итоге все это сможет проглотить, так как инфляция угаснет, а ФРС сможет снизить ставки. Теперь рынок требует реальной цены за финансирование этого режима.

Почему это так важно? Ставка длинной долговой бумаги это же не просто еще одна ставка, а это суждение рынка о фактическом доверии.

То есть веры в достоверность инфляционных ожиданий, траектории фискальной политики, предложении долговых бумаг со стороны Минфина, иностранном спросе, стабильности валюты и так далее. Другими словами речь идет о том, верят ли инвесторы в американский долг, что они получают компенсацию за хранение обещаний США на протяжении десятилетий.

При ставке длинного долга свыше 5% меняется поведение повсюду.

Рынок жилой недвижимости не может нормально расчиститься, становится еще уродливее рефинансирование в секторе коммерческой недвижимости.

Частное кредитование становится все более хрупким, а финансовые активы с длинной временной дюрацией теряют ликвидность. Капитальные затраты на ИИ столкнутся со все более высокой ставкой дисконтирования, а % расходы правительства станут угрозой для стабильности.

Участники инвестиционного процесса (банки, страховщики и пенсионные фонды) вынуждены будут снова начать уважать временную дюрацию. Ставка дисконтирования уже непросто какой-то фоновый шум, а ограничитель по уровню принимаемого риска.

Глубинная проблема сейчас состоит в том, что американская политическая система по-прежнему хочет жить в мире дешевых денег. Хочет сильных цен на активы, низких ставок ипотеки, промышленной политики, расходов на оборону, стоимости инфраструктуры для ИИ, фискальной экспансии и при этом устойчивости потребителей.

Долговой рынок теперь заявляет, что эти желания теперь конкурируют за скудный капитал. Вот в чем перелом.

Судя по всему текущие процессы могут привести к интервенции. Система не захочет спокойно принять переоценку стоимости длинной дюрации долга по рыночным правилам, так как слишком многое сломается.

Вероятный политический путь скорее всего будет таким: сначала как обычно манипуляции, затем замаскированный контроль (больше выпусков векселей, выкупы, изменения в свертывании QE, новые инструменты для ликвидности, регуляторные стимулы для банков для того, чтобы держали долги Минфина), и в итоге более глубокая координация между Минфином и ФРС.

Они не назовут это контролем кривой доходности, однако по сути функция будет именно такой.

#долги Американский рынок долга снова демонстрирует признаки напряженности, и на данный момент процентные доходности по длинным долгам Минфина постепенно возвращаются к прошлогодним пикам.

Называть это приближающимся крахом конечно будет преувеличением, однако подспудное предупреждение совершенно реально, так как рынок внутреннего долга явно начинает сопротивляться текущему сочетанию политики.

Инфляция медленно, но верно набирает обороты, реальные зарплаты снижаются, дефициты остаются огромными, а риски тарифов и войн добавляют давление на издержки, при этом Минфин как-то должен финансировать бюджетную машину.

Доходности долгосрочных долговых бумаг говорят властям - покажите убедительное падение инфляции, а если нет, то заплатите инвесторам в долги более высокий размер премии за срок.

ФРС США может напрямую контролировать доходности по краткосрочным долгам, но так называемый длинный конец долгового рынка всегда реагирует лишь на ожидания по инфляции, объем предложения долга, фискальную надёжность, внешний спрос на долгосрочные долги, денежные потоки от пенсионных и страховых фондов.

Когда процентная доходность по 30 летним долговым бумагам снова превышает 5%, а по 10 летним долгам приближается к этому уровню, рынок сообщает политикам, что одними лишь ожиданиями снижения ключевой ставки от ФРС после назначения нового председателя, проблему доверия со стороны инвесторов уже нельзя решить

Сейчас мы имеем дело со столкновением всех основных тенденций в американской экономике. Домохозяйства испытывают давление, так как цены снова опережают зарплаты, а правительство не может или не хочет (?) по-настоящему провести жёсткую экономию, при этом бум инвестиций в ИИ требует достаточно дешёвого капитала и обильной энергии.

С другой стороны, рынок недвижимости не сможет выдержать нового скачка ставок по ипотеке, а рынок акций вряд ли уже сможет комфортно поглотить давление на маржу, и более высокие ставки дисконтирования.

Парадокс в том, что финансовая система остро нуждается в ликвидности, но рынок долга теперь требует доверия, прежде чем её предоставить. Вот в чём ловушка.

Если доходности долгосрочных долговых бумаг продолжат расти, тогда супер цикл инвестиций в ИИ получит более высокую ставку препятствий.

Порог долгового рынка, за которым сейчас стоит следить, это движение по доходности 10 лет. бумаги через уровень 4,70%, и если доходность закрепится выше то это начнёт менять поведение, и станет политическим событием.

На этом этапе акции перестанут воспринимать доходности как фоновый шум, стресс в жилье усилится, а нарратив о фискальных процентных расходах зазвучит громче.

Другими словами, американский долговой рынок задаёт сейчас важный и единственный вопрос.

Сможет ли, правительство сейчас профинансировать инфляцию (от рисков войны) ,фискальный дефицит, инвестиции в ИИ, стресс потребителей и политический стимул, не обесценивая валюту и не теряя покупателей длинного долга?

Прямо сейчас доходности длинных бумаг говорят властям - докажите,что сможете.

#америкафинансы Показательный график (выше) который демонстрирует насколько широко финансовый сектор американской экономики превосходит сектор реальный, и вероятно это далеко не предел учитывая феерический рост капитализации отрасли связанной с ИИ.

Финансовые активы частного сектора США относительно ВВП США достигли уровня в 6,7 иксов и переплюнули прошлый рекорд пятилетней давности.

Другими словами, финансовые активы, составляющие почти 7-кратный ВВП, означают, что стоимость бумажных претензий на экономику обогнала саму экономику. Акции, облигации, частный капитал, кредиты, деривативы, ценные бумаги, связанные с недвижимостью, пенсионные счета, структуры фондов и всевозможные финансовые инструменты возвышаются над производственной базой, которая в конечном итоге должна их поддерживать.

Страна всё ещё производит товары и услуги, но доминирующим двигателем богатства больше не является доход от производства и труда, теперь это владение претензиями.

Претензиями на прибыли, ренту, проценты и претензиями на будущий рост, и тут еще добавим претензии на государственную поддержку.

По сути это меняет классовую структуру, и владельцы активов живут над ВВП, владея левериджными претензиями на реальную экономику.

Когда система расширяет финансовые ценности быстрее, чем производство, то класс владельцев накапливается вдали от класса наёмных работников, даже если страна в целом всё ещё выглядит богатой.

Вот почему разрыв в богатстве продолжает расширяться, а главный эскалатор здесь это инфляция активов. Каждый, кто на нём стоит, поднимается. Каждый, кто получает зарплату, вынужден гнаться за ним снизу.

Теперь система заперта в собственной финансовой башне. Когда цена активов достигает такого размера относительно ВВП, политики не могут позволить никакую необходимую очистку без угрозы пенсиям, банкам, пенсионным счетам, налоговым поступлениям, жилью, цепочкам залога, кредиту и политической стабильности.

Фактически экономика теперь обслуживает балансовый отчёт. Т.е. ставки, ликвидность, бюджетные дефициты, и функции реакции ФРС всё вращается ради предотвращения обрушения башни финансовых активов на реальную экономику под ней. Становится очень похоже на феодализм, упакованный и перестроенный через инвестиционные портфели.

Сегодняшний лозунг - «владейте активами или будете позади» звучит очень жестоко, но политическая система требует, чтобы такой лозунг казался правдой.

#ставкарубльРФ

Смотрю, что довольно активно развивается индустрия рынка прогнозов, и охватывает уже большое количество событий на которые делают те или иные ставки.

На крупнейшем таком ресурсе Polymarket не так давно стали делать прогнозные оценки на ключевую ставку ЦБ РФ, и уже вполне приличные объемы поставленных денег. На апрельское заседание ЦБ РФ почти все ставки сделаны на неизбежное снижение, правда без конкретики какой шаг снижения.

#нефть Показательная иллюстрация по нефтяной теме (ранее тут) с точки зрения оценки стоимости при учете с денежной долларовой массой. После корректировки на денежную массу её прежние максимумы всё ещё остаются на значительно более высоких уровнях в сегодняшних долларах. Другими словами номинальная цена нефти выше $100 далека от того, чтобы называть ее дорогой. Многие основные сырьевые товары уже достигали своих реальных цен (с учетом денежной массы) и остается мало сомнений, что и реальные уровни по нефти в обозримом будущем покажут тоже самое.

#продовольствие

На днях Минсельхоз США (USDA) сделал прогноз по будущему урожаю зерновых в Северной Америке.

Отчет получился неожиданно мрачным, поскольку площадь посевов пшеницы
ожидается на самом низком уровне за столетие (на иллюстрации выше).

Примечательно, что на ценовом графике пшеницы (квартальный график) сейчас сформировались все условия для взлета котировок в обозримой перспективе.

Судя по всему, через несколько лет мы будет наблюдать очередные стрессы в тех странах, где цена на продукцию из пшеницы имеет большое значение для населения.

#иранскийконфликт
Просили высказать мысли по поводу конфликта в Персидском заливе. Тут нет смысла рассуждать сколь длинным будет конфликт и чем он завершится, а надо оценить скорее его последствия.

На днях отметил замечание одного из самых грамотных аналитиков по нефти и газу (мое мнение) Анаса Альхаджи, который упомянул важный момент:

«Закрытие Ормузького пролива резко увеличивает воспринимаемые риски и издержки, связанные с зависимостью от нефти и СПГ из Персидского залива. Этот сдвиг делает американский экспорт нефти и газа гораздо более конкурентоспособным на мировом рынке. Удобрения представляют собой ещё одну ключевую уязвимость. Страны Залива крупные экспортеры удобрений, и около трети мирового экспорта удобрений обычно проходит через пролив Ормуз и идет в Азию, особенно в Индию.»

Естественно, что упомянутые факты не какое-то открытие истины, однако тут важно другое. Есть впечатление, что проводится очередной полевой эксперимент принуждения мировой экономики к стрессу (прошлый был в Covid) с той только разницей, что в этот имеется даже бенефициар этого процесса.

Очень похоже, что процесс носит явно управляемый характер. Еще до войны масштаб всех ракетных и беспилотных программ Ирана был понятен, и никак не мог быть неожиданным сюрпризом для коалиции, атака Ирана на страны, поддержавших усилия США и Израиля.

С ежедневными переменами позиций, которые мы наблюдаем, маркетинг военных усилий превратился в фарс. Естественно, что экспортный маршрут из Персидского Залива можно будет изменить, но увеличится временной лаг с поставками, и парадоксальным образом поставки из Мексиканского залива США в ту же Европу окажутся выгоднее.

Здесь возникает вопрос - а не было ли главной целью войны спровоцировать уничтожение важной энергетической инфраструктуры Персидского залива? Иран не стремится останавливаться, учитывая экзистенциальную угрозу, с которой он сталкивается, пока угроза, с которой он сталкивается, не будет устранена. Если война продолжится, то после окончания конфликта может остаться немного.

Сегодняшний заголовок в Wall Street Journal соответствует стратегии просто сжечь всё дотла и уйти (иллюстрация выше), а если так, то в итоге Европа и, многие страны Азии (Япония?) станут в значительной степени, и критически, зависеть от поставок углеводородов, удобрений и даже гелия из США .

#америкарынки
Неизменная закономерность поведения американских фондовых индексов в период второго года президентского цикла.

Ничего не меняется, и сейчас, год промежуточных выборов в Конгресс и рынки лихорадит по той или иной причине.

На иллюстрации (выше) динамика рынка в период промежуточных выборов, и исторически это самый нестабильный период четырехлетнего президентского цикла в США.

Обычно нестабильность идет вплоть до ноября, до фиксации итогов промежуточных выборов в Конгресс.

#нефть Небольшой комментарий про рынок нефти (ранее было тут) где вроде как ждут распаковки стратегических резервов от стран «Большой семерки».

Резервы нефти в этих странах составляют около 1,1 миллиарда баррелей. У США этот показатель составляет около 400 млн. баррелей в день (на диаграмме выше). Япония имеет самый большой запас времени для покрытия импортных расходов — 109 дней, но у остальных стран этот показатель ниже 90 дней (см.диаграмму)

В 2022 г, после начала конфликта между Россией и Украиной, США распаковали сразу более180 млн. баррелей. До войны в Иране через пролив проходило около 20 млн. баррелей нефти в сутки, а сейчас этот показатель близок к нулю.

Судя по истории, страны G7 должны на этот раз распаковать не менее 360 млн. баррелей нефти (половина из США, а половина от других стран с расчетом на ближайшие полгода, а это составит 2 млн баррелей в сутки.

С учетом текущих потерь поставок этого объема явно не хватит для покрытия текущего дефицита в 18-20 млн. баррелей в сутки.

Отсюда можно сделать вывод, что даже потенциальная распаковка стратегических запасов вряд ли кардинально решит проблему как это было в 22 г. (тогда распаковка в итоге помогла развернуть цену нефти вниз) хоть и замедлит рост цен на нефть, но не сможет становить его полностью.

#нефть Просили прокомментировать ситуацию на рынке нефти, чего ждать в перспективе.

Мнение о рынке нефти озвучивал в прошлом году (было тут) и как видно озвученную цель в итоге отработали.

Естественно есть вопрос, какова будет дальнейшая ценовая динамика нефти в перспективе. Скажу так. Перспективы светлые, и хотя в ближайшие периоды времени нефтяные цены вполне могут скорректироваться в случае разрядки вокруг иранского конфликта основной ценовой тренд теперь сформировался в сторону долгосрочного роста.

Сейчас даже не так важно насколько затянется иранский конфликт.

В конце концов коалиция США хочет провести плотную четырехнедельную кампанию, которая завершится либо заключением соглашения с Ираном или его капитуляцией. Сам Иран хочет сделать так, чтобы эти четыре недели ощущались для коалиции как четыре года, фактически накладывая налог на нефть, морскую логистику, судоходство и стабильность государства Залива.

Таким образом, это превращается в фактическую гонку. Успеет, и сможет ли коалиция США сломить ударный потенциал быстрее, чем Иран сможет сломить политическую терпимость коалиции? По сути, вот и вся война в одном ключе.

Сейчас многим кажется, что этот рост цен на нефть это событие, когда нужно продавать на новостях просто потому, что факт уже есть (конфликт уже идет) однако теперь я так не считаю.

Оценим квартальный график цены на нефть (свеча равна кварталу) и если по завершению текущего квартала цена останется выше уровня в $59 надо будет рассматривать сценарий роста стоимости нефти как минимум выше исторических пиков.

Рост нефтяных цен по факту конфликта не очень похож на временный момент после которого пойдет истощение. Это скорее похоже на прорывной ценовой гэп в начале более крупного тренда.

#юань
Интернационализация юаня обычно считается синонимом укрепления китайской валюты.Однако это игнорирует модель, которую преследует Китай.

Вместо роста международного спроса на финансовые активы в юанях, Китай использует модель финансирования поставщиков, чтобы вывести юань в мир.

Таким образом, использование юаня для торгового финансирования резко выросло, в то время как валютные резервы в юанях, депозиты в оффшорных юанях и иностранные активы китайских финансовых активов остаются в стагнации.

Использование юаня в торговле растет по параболе, а вот доля расчетов в юанях динамично падает.

Вероятно, что китайские власти пока не горят желанием стимулировать внешний спрос на свои финансовые активы для увеличения значимости юаня как резервной валюты, но стимулируют использование юаня в качестве валюты в мировой торговле.

Такая модель позволяет постоянно контролировать курс юаня к корзине мировых валют и фактически занижать его стоимость.

Эта модель будет работать только пока процентные ставки в Китае остаются низкими по сравнению с остальным миром.

#серебро Продолжим на тему серебра (ранее было тут) с точки зрения оценки баланса на рынке наличного металла.

Судя по всему рынок наличного серебра продолжает процесс нормализации, по крайне мере в данный момент металла для немедленной поставки достаточно.

Сегодня физический рынок существенно изменился и серебро на внебиржевом рынке в Лондоне уже не выглядит так напряженно как в конце прошлого года.

Ставка лизинга и годовой своп на серебро (иллюстрации выше) почти в равновесии. Основным фактором для нормализации внебиржевого рынка серебра в Лондоне можно считать поток металла, который поступает с биржи CME и эта динамика скорее всего будет иметь продолжение. Сейчас EFP торгуется уже на отрицательных уровнях, и стало быть остается стимул выводить металл из CME обратно в мировое обращение.

Пока рано говорить про окончательную нормализацию физических потоков металла, поскольку китайские биржи остаются на каникулах и еще остается вероятность структурного ужесточения после возвращения Азии. Однако факт есть факт, в данный момент физический рынок серебра явно сместился от острой дефицитности наличного предложения к относительному избытку. Если спрос от китайских или индийских покупателей резко не увеличится в ближайшее время тогда цены на серебро станут уязвимыми для новой коррекции.