Заметки экономиста

Часть 3. Нефтяная сверхдержава с лимитом на бензоколонке

[Я не могу ничего не сказать про госбюджет, поэтому заключительная часть именно об этом]

Что важно для бюджета РФ до конца 2026 года? Я бы следила всего за четырьмя индикаторами:

№1. Ормузский пролив
Если поставки полностью нормализуются, то рынок вернется к фундаментальным факторам, тогда Brent может потерять значительную часть геополитической премии.

№2. Добыча РФ
Сейчас впервые даже официально признано снижение добычи относительно начала года, если восстановление НПЗ затянется, то падение добычи может оказаться структурным.

№3. Индия
Это главный покупатель российской нефти. Сейчас Индия резко увеличила закупки российского сырья и уже приближается к рекордным объемам импорта. Для бюджета РФ это, возможно, важнее любых новых санкционных пакетов ЕС.

№4. Курс рубля
Это самый недооцененный фактор, для бюджета часто выгоднее нефть по $70, доллар по 100 рублей, чем нефть по $85 при долларе по 75 рублей.
Потому что налоги и экспортная выручка поступают в валюте, а расходы бюджета номинированы в рублях.

Итоговый сценарий на второе полугодие 2026
Вероятности я бы оценила так:
Сценарий Вероятность
Brent $70–80 50%
Brent ↑$85 25%
Brent ↓$65 25%

Основание простое:
1. Геополитическая премия постепенно уменьшается.
2. OPEC+ продолжает возвращать добычу (об этом говорили и майские, и июньские решения).
3. Спрос растет медленнее, чем ожидалось.
4. Но низкие запасы и сохраняющиеся риски на Ближнем Востоке не дают нефти обвалиться.

Для российского бюджета сейчас главный риск выглядит как комбинация: снижение добычи + проблемы НПЗ + ослабление нефтяной премии.

Часть 2. Нефтяная сверхдержава с лимитом на бензоколонке

[Если вы рассматриваете долгосрочные инвестиции в энергетический сектор, то этот раздел статьи для вас будет полезен]

Теперь важный вопрос: кто выигрывает среди российских нефтяников? Все цифры ниже — последние доступные публичные данные (2025–2026), и они будут немного меняться от квартала к кварталу. Для инвестиционного анализа важны порядок величин и относительное сравнение.

1 место — Лукойл
• добыча углеводородов около 2,2 млн барр. н.э./сутки
• добыча нефти около 1,6 млн барр./сутки
• чистый долг близок к нулю
• Net Debt / EBITDA: 0–0,2х
Для нефтяной отрасли это практически эталон. Для сравнения, у многих мировых мейджоров нормой считается 1–1,5х.
Свободный денежный поток в зависимости от цены нефти FCF=1,0–1,5 трлн руб в год.
За последние годы по дивидендам картина такая:
• payout фактически около 100% скорректированного FCF;
• дивидендная доходность нередко достигала 14–18% годовых.
Каждые дополнительные $10 к Brent дают примерно:
• +250–350 млрд руб EBITDA;
• +150–250 млрд руб дополнительного FCF. Большая часть идет акционерам.

2 место — Татнефть
Добыча около 0,55 млн барр./сутки или примерно 29–30 млн тонн нефти в год. Себестоимость одна из самых низких в РФ примерно $12–18 за баррель, например у ряда конкурентов $18–25 за баррель.
Долговая нагрузка - Net Debt / EBITDA близок к нулю. По дивидендам исторически:
• payout: 50–75% прибыли
• дивдоходность часто 10–15%

Слабое место Татнефти - это НПЗ Танеко. Если возникают ограничения экспорта топлива, повреждения переработки или административное регулирование, то Татнефть чувствует это сильнее Лукойла.

3 место — Роснефть
Крупнейшая нефтяная компания РФ, которая добывает около 3,7–4,0 млн барр./сутки, это примерно 40–45% российской добычи. EBITDA в хорошие нефтяные годы 3,0–4,5 трлн руб. Чистый долг порядка 4–5 трлн руб, Net Debt / EBITDA около 1,1–1,4х. Для нефтяной отрасли приемлемо.

Восток Ойл является ключевым проектом с планируемой добычей до 100 млн тонн в год или около 2 млн барр./сутки. Инвестиции проекта оцениваются более чем в 10 трлн руб, именно поэтому Роснефть одновременно самая перспективная и самая капиталоемкая.
Чувствительность к нефти такова, что каждые +$10 Brent могут давать дополнительно +350–500 млрд руб EBITDA. Но значительная часть денег идет не в дивиденды, а в CAPEX (инвестиции).

Самая интересная история — Сургутнефтегаз
Причина вообще не в нефти. Валютная подушка по оценкам аналитиков, где денежные средства и депозиты составляют 6–7 трлн руб выглядит весьма интересно. Для понимания масштаба - это сопоставимо с годовым бюджетом многих российских регионов вместе взятых. Если курс будет меняться, допустим с 90 до 110 руб/$, то валютная переоценка может составить более 1 трлн руб бумажной прибыли.
Именно поэтому привилегированные акции часто растут не вместе с нефтью, а вместе с долларом.

_______
Где сейчас максимальный риск?

На мой взгляд риски не в добыче или продаже, а в переработке. Мощности НПЗ РФ совокупно эквивалентны около 330 млн тонн в год. По различным оценкам в отдельные месяцы под ограничения попадало 10–15% мощностей переработки и это огромная величина. Для сравнения, если бы в США одновременно выпало 10–15% НПЗ, это стало бы национальной экономической проблемой.

Смоделируем ситуацию, допустим компания добывает 1 млн барр./сутки, при цене Brent $75 - выручка остается стабильной, но если НПЗ остановился, то маржа переработки может упасть на 30–70%, а в отдельных случаях вообще до нуля. Поэтому сейчас рынок недооценивает именно инфраструктурный риск.

Часть 1. Нефтяная сверхдержава с лимитом на бензоколонке

[Теперь поговорим про макрофинансы и инвестиционный потенциал]

Важно понимать, что для российского бюджета сейчас важна уже не столько сама цена Brent или курс доллара, сколько формула:
Доходы бюджета = Цена нефти × Курс рубля × Объем экспорта

В 2022–2024 годах инвесторы часто смотрели только на Brent, но в 2026 году этого уже недостаточно. Несмотря на проблемы добычи и ударов по инфраструктуре, нефтегазовые доходы бюджета, по данным разных источников, в мае выросли примерно на 32–39% год к году благодаря скачку мировых цен на нефть во время иранского кризиса.

Но здесь возникает важный нюанс, ведь рост доходов произошел не потому, что российская нефтянка стала больше зарабатывать физически, а потому что:
• возникла геополитическая премия в нефти;
• резко выросли мировые цены;
• бюджет получил дополнительную экспортную ренту.
При этом, как известно, за 1-ый квартал 2026 года федеральный бюджет уже вышел на дефицит существенно выше годового ориентира, а расходы росли значительно быстрее доходов. Да, тут многие аналитики сходятся во мнении, что это может быть связано с повышением НДС на 2% и сильным ужесточением лимитов для МСБ, но факт остается неизменным - дефицит есть и нефтегазовых доходов недостаточно для его покрытия, по крайней мере так показывает первый квартал текущего года и половинка второго. Посмотрим, что покажут итоги полугодия.
___________
Почему бюджет остается уязвимым?

Самая недооцененная история 2026 года — это не санкции, хоть они и сильно сдавливают энергетический сектор (да так, что Газпром отказывается от выплаты дивидендов уже 4-ый год). Реальную причину я бы обозначила в сочетании 3-ех факторов:
1. Снижение добычи. IEA оценила майскую добычу РФ около 8,7 млн барр./сутки. Это примерно на 10% ниже целевых уровней месяца.
2. Рост внутренних проблем с топливом. Из-за ударов по НПЗ Россия вынуждена ограничивать экспорт нефтепродуктов, перераспределять ресурсы на внутренний рынок и обсуждать запрет экспорта дизеля. Это означает, что каждая тонна топлива, оставленная внутри страны, — это недополученная экспортная выручка.
3. Ослабление нефтяной премии. Это самый опасный фактор, майская нефть стоила дорого благодаря Ирану, но уже к концу июня рынок начал отыгрывать сценарий частичной нормализации поставок через Ормузский пролив. Brent откатилась от экстремальных значений, то есть майский рост нефтегазовых доходов может оказаться (и скорее всего, окажется) временным.

Часть 3. Последние пару месяцев нефтью торгуют не экономисты

[Это заключительная хронологическая часть]

9. Что происходило в России в июне
Вот здесь ситуация стала гораздо интереснее.
Если в мае Россия экспортировала больше нефти из-за проблем НПЗ, то в июне начался обратный процесс.
Reuters сообщил о планах существенно сократить экспорт нефти. Причины кроются в падении добычи нефти, восстановление работы НПЗ и необходимости обеспечить внутренний рынок топливом.

10. Топливный кризис внутри России
Самое свежее событие последних дней — это то, что к концу июня в ряде регионов появились ограничения на продажу топлива.
Что мы фиксировали в новостях:
• лимиты отпуска бензина;
• ограничения по объему заправки;
• меры против ажиотажного спроса;
• перебои в отдельных регионах.
На этом фоне правительство рассматривает дополнительные ограничения экспорта дизельного топлива.

11. Что происходило с санкциями?
Вопреки распространенному мнению, главным фактором последних двух месяцев были не новые санкции. Российский экспорт уже адаптирован через Индию, Китай и теневой флот.
По оценкам CREA, в мае почти половина морских перевозок российской нефти осуществлялась санкционированными судами теневого флота. Поэтому сейчас главный риск для нефтяного сектора РФ — не санкции, а инфраструктурные повреждения внутри страны.

_____________
Фундаментальная картина сейчас скорее медвежья:
• OPEC+ постепенно возвращает объемы;
• мировой спрос растет медленнее ожиданий;
• Китай остается слабым;
• риски рецессии в ряде экономик сохраняются.

Единственное, что удерживало нефть от более глубокого снижения в мае-июне 2026 года, — это конфликт вокруг Ирана и риск перебоев через Ормузский пролив. После ослабления этих рисков рынок быстро начал возвращаться к фундаментальным факторам.

Часть 2. Последние пару месяцев нефтью торгуют не экономисты

[Продолжаем восстанавливать хронологию]

5. Российский фактор: атаки на НПЗ
Для России главным событием мая стали не санкции, а атаки на нефтяную инфраструктуру. По оценке IEA, российская добыча в мае снизилась примерно до 8,7 млн баррелей в сутки. Это примерно:
• на 5% ниже уровня прошлого года;
• на 10% ниже целевого уровня месяца.
Основная проблема кроется в масштабных ударах по НПЗ, нефтебазам и инфраструктуре транспортировки нефти (логистика).

6. Почему экспорт РФ сначала вырос?
На первый взгляд парадокс. Если НПЗ повреждены, что происходит? Нефть, которую невозможно переработать внутри страны, начинает уходить на экспорт. Именно поэтому в мае экспорт через западные порты РФ вырос примерно на 15% по сравнению с апрелем.

Конечно, это был временный эффект. Многие аналитики тогда ошибочно трактовали рост экспорта как признак устойчивости сектора, но на самом деле причина была противоположной — рост был вызван проблемами переработки.

7. Июнь: переломный момент
В начале июня произошло сразу несколько событий. OPEC+ снова увеличивает квоты. 7 июня группа согласовала очередное повышение добычи на июль. Это уже четвертое подряд повышение квот. Почему? Потому что картель опасался:
• уничтожения спроса из-за высоких цен;
• ускорения инфляции;
• политического давления со стороны крупнейших потребителей.

8. Ирано-израильский фактор
Вторая половина июня стала ключевой. Сначала произошло обострение конфликта и рынок снова испугался перекрытия Ормуза. Нефть резко выросла, но затем появились сообщения о прекращении ударов между Ираном и Израилем. После этого нефть упала примерно на 3%, достигнув минимальных уровней за несколько недель.
И это очень важный момент, потому что он показал: к июню фундаментально рынок уже не боялся дефицита нефти. Цены держались в основном на геополитической премии. Как только риск снизился — цены начали быстро корректироваться.

Часть 1. Последние пару месяцев нефтью торгуют не экономисты

Статья получилась достаточно обширной, поэтому снова будет несколько частей, но в этот раз я восстановила хронологию того, что происходило за последние пару месяцев и сделала небольшую аналитику, чтобы вам интересно было читать. По итогам этой статьи будет ещё одна статья с небольшим макрофинансовым (инвестиционным) прогнозом (:

За последние 2 месяца (май–июнь 2026) мировой нефтяной рынок пережил один из самых турбулентных периодов со времен энергетического кризиса 2022 года. Главные драйверы были не экономическими, а геополитическими: конфликт вокруг Ирана, риски для Ормузского пролива, реакция OPEC+, атаки на российскую нефтяную инфраструктуру и изменения в экспортных потоках.
Далее разбор событий именно в причинно-следственной логике: что произошло → почему произошло → последствия для рынка и России.

1. Начнем с исходника: начало мая 2026
На начало мая рынок находился в достаточно необычном положении. С одной стороны: мировой спрос замедлялся, Китай потреблял нефть слабее ожиданий, сохранялись высокие ставки ФРС и других ЦБ, прогнозы роста спроса ухудшались.
С другой стороны: возник военный кризис вокруг Ирана и появились риски ограничения судоходства через Ормузский пролив.
По данным IEA, уже в апреле глобальное предложение нефти резко сократилось относительно начала года. Агентство фиксировало существенное снижение поставок из стран Персидского залива.

2. Почему Ормузский пролив стал главным фактором
Для того, чтобы ответить на этот вопрос, нужно понимать масштаб. Через Ормуз проходит примерно пятая часть мировой торговли нефтью. Основные поставщики:
• OPEC страны Персидского залива;
• Саудовская Аравия;
• Ирак;
• Кувейт;
• ОАЭ;
• Иран.
Когда появились риски нарушения судоходства и ограничения прохода танкеров, рынок начал закладывать премию за риск. Фактически инвесторы начали покупать нефть не потому, что вырос спрос, а потому что возник риск физической нехватки поставок.

3. Реакция OPEC+ в мае
Наиболее интересное событие мая. Логика рынка подсказывала: если существует риск дефицита нефти, OPEC+ должна наращивать добычу. Именно это и произошло, 3 мая семь крупнейших участников OPEC+ приняли решение увеличить квоты добычи примерно на 188 тыс. баррелей в сутки начиная с июня.

Однако важно понимать: это было скорее политическим сигналом, чем реальным увеличением физического предложения.
Причина проста — часть участников OPEC+ физически не могла быстро увеличить добычу, поэтому рынок воспринял решение как попытку успокоить участников торгов.

4. Что происходило с ценами в мае
Май оказался месяцем высокой волатильности. На цену одновременно давили:
вверх
• риск войны вокруг Ирана;
• Ормузский пролив;
• опасения перебоев поставок.
вниз
• слабый мировой спрос;
• ухудшение прогнозов по экономике;
• ожидания профицита рынка во втором полугодии.

Поэтому нефть фактически торговалась между двумя сценариями: геополитический дефицит против экономического замедления.

Самый богатый человек в Вавилоне

Пришел как-то чел к самому богатому человеку в Вавилоне и говорит: «Научи меня быть богатым». А тот ему в ответ: «Ммм, как мудро. Ну значит слушай: откладывай 10% со своего заработка». Чел такой: «Окей».

Начал откладывать.
Богатый чел говорит: «Деньги должны на тебя работать».

Чел такой: «Окей», — и целый год откладывает свои 10%, как ему велел богатый чел. Через год отдает деньги с целью инвестирования какому-то проходимцу, короче, профукивает все деньги и приходит к учителю со словами: «Я все профукал». Тот ему: «Ну идиот. Откладывай снова, но в этот раз отдавай деньги проверенным и надежным людям». Чел такой: «Ладно, хорошо».

Еще год проходит: откладывал, отдал надежным людям, в итоге заработал, но устроил вечеринку, тусанул на все. Снова идет к богатому челу и говорит: «Я откладывал, заработал и устроил вечеринку». А ему в ответ богатый чел: «Ты идиот? Ты должен был реинвестировать деньги. Должен был 10% платить себе с заработка, а остальное — снова инвестировать». Чел такой: «Хорошо».

На третий год он уходит, делает то же самое и снова зарабатывает: работает, зарабатывает, откладывает, инвестирует у надежных людей. Потом приходит к богатому челу и говорит: «Все зашибись, все получилось».

И вот этот богатый чел вдруг говорит: «Ты знаешь, я уже очень старый, а дети у меня никудышные. Поэтому я хочу, чтобы ты занимался управлением моих активов: домами, землями, наделами и бизнесами. Деньги будем делить по-честному».

А потом богатый чел умер и оставил челу в наследство вообще все. Так он и стал самым богатым человеком в Вавилоне.

Интересный факт дня

Вы знали, что на Полимаркете есть ставка на то, что Ким Чен Ын проиграет выборы в 2026 году, но шансы близятся к значению 0,12, а возвращение Иисуса до 2027 года прогнозируют в 0,27?

Так что вероятность возвращения Христа гораздо выше, чем шансы на поражение северокорейского президента.

ЧАСТЬ 3. Как государства «замораживали» накопления граждан

Каждый раз схема одна и та же: кризис → паника → государство внезапно вспоминает, что есть деньги населения — «системно важный ресурс».

🇨🇾 Кипр, 2013
Когда банки начали тонуть из-за долгов и убытков, ЕС придумал красивое слово bail-in. По факту — спасение банков за счет вкладчиков.
Депозиты свыше €100k заморозили, часть денег списали, часть потеряли около 37,5% депозитов.
После этого капитал побежал из страны быстрее туристов в конце сезона.

Интересно, что этот механизм часто стали применять после его легализации (в 2008 году), после кризиса многие страны официально закрепили такой механизм — возможность спасать банки не только за счет государства, но и за счет инвесторов и крупных вкладчиков. Кипр стал «тестовым» примером такой модели.

🇦🇷 Аргентина, 2001
«Corralito» — почти эталон банковской паники.
Людям ограничили снятие наличных, долларовые вклады фактически заморозили, а потом часть принудительно конвертировали в песо по курсу из жанра «государству так удобнее».
Итог: протесты, падение правительства, обнищание среднего класса и многолетняя аллергия населения на банки.

🇮🇳 Индия, 2016
За одну ночь власти отменили 86% наличных денег в обращении.
Хочешь пользоваться своими деньгами — иди в банк, стой в очереди и объясняй происхождение средств.
Официально боролись с теневой экономикой. Неофициально экономика получила резкий удар по потреблению, малому бизнесу и занятости. Зато банки внезапно утонули в новых депозитах.

🇷🇺 СССР, 1991
Реформа Павлова — классика финансового «никто не ожидал».
Купюры 50 и 100 рублей внезапно изъяли, обмен ограничили по времени и суммам, снятие вкладов урезали.
Под лозунгами борьбы с теневой экономикой населению быстро объяснили, что хранить деньги — это иногда слишком смелая стратегия.

🇺🇸 США, 1933
США, кстати, тоже не святые. Во время Великой депрессии граждан обязали сдать золото государству по фиксированному курсу. А потом государство просто подняло цену золота.
То есть доллар девальвировали уже после того, как золото забрали.
_________
История показывает неприятную вещь: когда у государства проблемы с банками, валютой или инфляцией — вопрос «можно ли ограничить доступ к деньгам» перестает быть табу. Он становится только в форме, масштабе и упаковке для населения.