🇺🇸 Конец свободного рынка в США
10-ти летние облишации США закрыли прошлую неделю около 4,7%, 30-ти летние пробили 5,3%. Казначейство увеличило обратный выкуп длинных бумаг. А доходности на этом фоне просели на пару часов, потом продажи пошли снова
Годами рынок спрашивал:
💭 "Как высоко уйдут ставки, прежде чем что-то сломается?"
Вопрос, кажется, поменялся на:
💭"Как высоко доходностям облигаций позволят вырасти, прежде чем Вашингтон решит, что дальше нельзя"
Моя ставка: 6 %
Почему шестёрка меняет всю арифметику
К диапазону 4–5% рынок привык. На 6% всё сложнее: ипотека, рефинанс корпоративного долга, мультипликаторы акций. Но главное тут процентные расходы бюджета. Долг перевалил за $40 трлн, и по оценкам CBO чистые процентные платежи уже обогнали расходы на оборону. А дальше закручивается спираль: выше доходности → больше расходы на обслуживание → шире дефицит → больше эмиссии → инвестор требует ещё большей премии за duration. Змея начинает есть собственный хвост.
Рефинансировать все $40 трлн под 6% завтра никому не придётся, и это ничего не меняет. Рынок считает по предельной цене. Как только инвестор поверит, что шесть процентов и есть стоимость длинных денег для правительства США, вокруг этой цифры перестроят всё остальное
Рынок обзавёлся вредной привычкой: хочет больше платы за то, что одалживает деньги заёмщику, который верит, что доллары берутся из воздуха
👨🦳 ФРС ничем не управляет
Цену длинного конца задают дефициты, нефть и конкуренция за капитал. Плюс Япония: доходности JGB на максимумах за десятилетия, и один из крупнейших пулов сбережений мира впервые за долгое время получил приличную альтернативу дома
Потребителю тоже хреново. Сервисы "купи сейчас, заплати потом" разрослись до того, что американцу оформляют рассрочку на доставку еды. Рассрочка на пиццу смешна ровно до первых массовых просрочек. 🍕 Ставок выше это домохозяйство не вывезет!
Казначейство умеет тянуть время: менять структуру эмиссии и выкупать. Создать безлимитный спрос на госдолг способен только один институт
Назовут это нейтрально: функционирование рынка, ликвидность, трансмиссия. У центробанков богатый словарь на случай, когда покупку облигаций неудобно называть покупкой облигаций. Но конечная станция известна. При QE ФРС выбирает объём и отдаёт доходность рынку. При контроле кривой выбирает доходность и покупает столько, сколько нужно, чтобы её удержать. Спорить с тем, кто печатает деньги, занятие неблагодарное.
💲 Кто платит за потолок
Прецедент был, и он хорошо задокументирован. С 1942 года ФРС держала потолок по доходностям Treasuries, пока правительство финансировало войну. Сработало безупречно. Только аукнулось это не через ставку, а через цены: к 1947-му инфляция в США подскочила примерно к 20%, и держатели облигаций получили глубоко отрицательную реальную доходность. Потолок сняли лишь соглашением Казначейства и ФРС в 1951-м
Отсюда вывод, который я считаю главным: подавленная ставка не убирает фискальный дисбаланс. Она переносит расплату: в инфляцию, в курс доллара, в отрицательные реальные ставки, в цены ограниченных активов
❌ Оптимального варианта у ФРС нет:
→ Держать ставку значит усиливать распродажу Treasuries
→ Резко резать ставку значит ронять доллар и разгонять инфляционные ожидания
→ Не вмешиваться значит раздавить жильё, кредит и акции
→ Купить достаточно, чтобы остановить движение, значит признать, что денежная политика стала обслугой фискальной
Что показала прошлая неделя
Доллар слабел, пока доходности росли. Обычно наоборот: высокие ставки притягивают капитал. Биткоин, да и золото, тоже нехило прибавили. И это довольно логичный шаг со стороны инвесторов: они голосуют рублём за то, что нельзя допечатать. И в этом контексте криптовалютный рынок оказывается отличным инструментом диверсификации от печатного станка правительства США
