Долгосрок

Бюджет-2027: долг вместо налогов

Правительство одобрило проект бюджета на 2027–2029 гг. Если коротко, рост расходов почти полностью финансируется за счёт заимствований.

По сравнению с действующим законом расходы 2027 г. выросли на 2.7 трлн руб., до 48.8 трлн, доходы — на 0.4 трлн, до 43.3 трлн. Оставшиеся 2.3 трлн (около 85% прироста) ложатся на дефицит, который составит 2.2% ВВП.

Новые налоги картину сильно не меняют: налог на сверхдоход добывающих компаний, по документам, принесёт около 200 млрд руб. в год.

Основные цифры:
*️⃣оборона — 17.1 трлн руб. против 13.5 трлн в прежнем плане (+27%); *️⃣внутренние заимствования — 7.7 трлн руб. в 2027 г. (+43%) и 7.4 трлн в 2028 г.;
*️⃣размещение ОФЗ в IV кв. 2026 г. — 3.8 трлн вместо 1.5 трлн; *️⃣дефицит 2026 г. — 3.2% ВВП против 1.6% в законе;
*️⃣госдолг — 21.7% ВВП, выше уровня в 20%.

Отдельно стоит посмотреть на 2026 г.: расходы по итогам года выйдут на 4.5 трлн выше закона, а дефицит — почти вдвое больше.

Поэтому к цифрам 2027 г. мы относимся как к нижней оценке.

Что это значит для облигаций в 2027 г.

*️⃣ОФЗ. Рынку предстоит разместить 7.7 трлн руб., и с учётом опыта 2026 г. объём скорее вырастет. Премия длины к ключевой ставке сейчас около 2.6 п.п., и до прохождения пика размещений сужаться ей особо не с чего.
*️⃣Ставка. Базовый сценарий на 23 октября — пауза. Инфляцию на конец 2026 г. Минэкономразвития теперь ждёт на уровне 6.8%, тарифы ЖКХ в июле 2027 г. вырастут на 11%. Так что снижение ставки в следующем году, скорее всего, будет идти медленнее, чем рынок закладывал весной. *️⃣Корпоративные облигации. Высокие доходности ОФЗ держат на высоком уровне доходности всего рынка. Эмитентам с большой долговой нагрузкой придётся рефинансироваться дорого, и число проблемных историй в ВДО в 2027 г. вряд ли сократится.
*️⃣Металлурги и золотодобытчики. Налог на сверхдоход считается от выручки без учёта затрат. У крупных компаний это отразится в основном на дивидендах, у закредитованных — на долговых метриках.

Из позитивных факторов можно выделить нефть: Brent сейчас около $107, а в бюджете заложено $73. Правда, даже при текущих ценах Минфин понизил оценку нефтегазовых доходов 2026 г. с 8.9 до 7.6 трлн руб., так что сильно рассчитывать на этот фактор мы бы не стали.

#Макро #ОФЗ #Аналитика
@DolgosrokInvest
29 сентября 2026 г.

Прибыль никуда не делась — она ушла на проценты

Состояние экономики принято мерить данными Росстата и ЦБ. Отчётность крупного бизнеса — источник менее удобный, зато более честный. Мы взяли девять компаний из разных секторов и посчитали показатели в трёх точках: 2021 г., 2023 г. и LTM на 30.06.2026. Все цифры рассчитаны по формам МСФО. Никаких «скорректированных EBITDA»: только выручка, операционная и чистая прибыль, чистый долг по балансу.

Выручка и операционная прибыль в порядке
Выручка выше уровня 2021 г. у большинства компаний. Самолёт вырос в 3.4 раза, Магнит вдвое, ЛСР почти вдвое, РЖД в 1.5 раза. Газпром практически вернулся к уровню 2021 г.: 10 083 против 10 241 млрд руб. Просели только сырьевые истории: Мечел -37%, Северсталь -23%, Сегежа -11%. Операционная прибыль Магнита выросла со 108.9 до 144.8 млрд руб., РЖД — со 154.5 до 618.2 млрд, Самолёта — с 17.8 до 78.7 млрд. Бизнес продаёт и зарабатывает.

Чистая прибыль ниже уровня 2021 г. у всех девяти, у семи — убыток (2021 → 2023 → LTM, млрд руб.)
➖ Магнит: 48.1 → 58.7 → (41.3)
➖ ЛСР: 16.3 → 28.3 → (44.3)
➖ Самолёт: 6.5 → 16.4 → (22.3)
➖ Северсталь: 300 → 185.1 → (0.6)
➖ Сегежа: 15.2 → (16.7) → (81.9)
➖ Мечел: 80.6 → 22.3 → (79.5)
➖ Биннофарм: 2.2 → 0.3 → (1.2)
➖ Газпром: 2 093 → (629) → 1 188
➖ РЖД: 52.5 → 167.8 → 32.1

Где теряются деньги: покрытие процентов (операционная прибыль / процентные расходы)
➖ ЛСР: 2.9 → 2.7 → 0.14 — 7.6 млрд прибыли при 52.9 млрд процентов
➖ Магнит: 2.2 → 1.6 → 0.6 — проценты выросли с 49 до 227 млрд руб.
➖ Самолёт: 2.3 → 1.7 → 0.7 — проценты выросли с 7.7 до 113 млрд руб.
➖ Биннофарм: 3.2 → 1.2 → 0.8 — при лучшей рентабельности в выборке
➖ РЖД: 1.5 → 3.4 → 1.1 — проценты выросли со 101 до 573 млрд руб.
➖ Северсталь: 37 → 17.8 → 2.1 — запас есть, но сократился в 18 раз
➖ Сегежа и Мечел — операционный убыток, покрывать проценты нечем.

Что из этого следует
Экономика не обрушилась: спрос есть, выручка растёт, операционно бизнес работает. Сломалось соотношение между тем, что компания зарабатывает, и стоимостью её долга. Чистый долг вырос у всех девяти: у Магнита в 2.6 раза, у РЖД в 2.5 раза, у Газпрома в 2.1 раза, у Самолёта в шесть раз. Процентные расходы Газпрома выросли с 95 до 299 млрд руб.

Для держателя облигаций меняется главный вопрос. Раньше спрашивали, выдержит ли эмитент падение выручки. Сейчас важнее другое: успеет ли ставка снизиться раньше, чем закончится запас прочности. Операционно многие эмитенты уже стабилизировались, а по процентам — ещё нет. При покрытии 0.6–0.8 разрыв закрывается только новым долгом или продажей активов.

Данные — консолидированная отчётность МСФО. LTM = 2025 − 1П2025 + 1П2026. Чистый долг = кредиты, займы и облигации минус денежные средства. У ЛСР и Самолёта в чистый долг входит проектное финансирование, обслуживаемое за счёт эскроу. Показатели Северстали за 2021 г. пересчитаны из долларов по среднему курсу ЦБ.

#Облигации #Аналитика #Долгосрок
@DolgosrokInvest
26 сентября 2026 г.

Налог на уровне ПИФ: что предлагает Минфин и сколько это стоит держателю LQDT (1/2)

Минфин внёс в правительство бюджетный пакет на трёхлетку. Одна из мер напрямую касается всех, кто паркует ликвидность или копит через фонды. ПИФы предлагается обязать платить налог на прибыль по ставке 15% с получаемых пассивных доходов, а уплаченный фондом налог будет засчитываться при налогообложении пайщиков. Ведомство объясняет меру так: сейчас фонд налог на прибыль не платит, налог возникает только при выплате дохода пайщикам, и этот момент может откладываться надолго. Параллельно пассивные доходы предлагается перевести в основную базу НДФЛ со ставками 13–22% вместо нынешних 13–15%.

Что меняется по сути. Сегодня фонд работает как налоговая капсула. Доход реинвестируется целиком, а НДФЛ платится один раз, при погашении паёв. При владении дольше трёх лет можно применить ЛДВ, а на ИИС-3 налог не платится вовсе. В новой конструкции 15% будут изыматься из дохода фонда ещё до того, как деньги дойдут до пайщика. Отсрочка исчезает.

Считаем на LQDT. Допущения:
— вложение 1 млн руб.;
— доходность фонда после комиссии постоянна и равна 13.5% годовых (ключевая ставка сохранена на уровне 14% на заседании 11 сентября);
— инвестор платит НДФЛ по ставке 13%;
— фонд платит налог раз в год, поэтому до уплаты деньги под налог остаются в РЕПО и продолжают работать.

Механизм зачёта пока не раскрыт, поэтому новый режим посчитан в двух вариантах.
Вариант А: налог фонда работает как аванс по налогу пайщика. Фонд платит 15%, пайщик должен 13%, и переплату в 2 п.п. ему возвращают при погашении.
Вариант Б: 15%, уплаченные фондом, становятся финальным налогом без возврата.

1 год. Сейчас 1 117 тыс. руб., или 11.75% после налога. Вариант А даёт тот же результат. Вариант Б — 1 115 тыс. (11.48%), минус 0.27 п.п.
3 года. Сейчас 1 402 тыс. (11.92% годовых). Вариант А — 1 394 тыс. (11.72%), минус 7.7 тыс. руб. Вариант Б — 1 385 тыс. (11.48%), минус 16.8 тыс. руб.
5 лет. Сейчас 1 769 тыс. (12.08% годовых). Вариант А — 1 738 тыс. (11.69%), минус 30.3 тыс. руб. Вариант Б — 1 721 тыс. (11.48%), минус 47.3 тыс. руб.

Из расчёта следуют три вывода.

Первое. Для парковки ликвидности на год эффект минимален. Если налог платится раз в год, потерь нет. Если налог уходит из фонда ежедневно, потеря составит 1.1 тыс. руб. на миллион, или 0.11 п.п. На деле налог на прибыль платится авансами, ежемесячно или ежеквартально, поэтому результат окажется между этими значениями. На коротком сроке теряется не процент на весь капитал, а лишь процент на налоговую долю уже начисленного дохода.
Второе. Потери растут вместе с горизонтом, даже если переплату вернут. Налог уходит из фонда и перестаёт работать на сложный процент. За пять лет пайщик заплатит в рублях даже немного меньше налога, но заработает меньше дохода. Цена утраченной отсрочки на этом сроке — 0.4–0.6 п.п. годовых, а при авансовых платежах налога — до 0.5–0.7 п.п.
Третье, самое чувствительное: держатели на ИИС-3 и с правом на ЛДВ. Сейчас их эффективная доходность равна 13.5%. Если налог фонда окажется невозвратным, она снизится до 11.48%. Это минус 2 п.п. годовых, или 162–171 тыс. руб. на каждый миллион за пять лет в зависимости от графика уплаты налога фондом.
Для инвестора со ставкой 22% утраченная отсрочка на пяти годах обойдётся примерно в 0.36 п.п. годовых. Если доходность фонда снизится до 11%, все эффекты пропорционально уменьшатся, но не исчезнут.

Продолжение ниже.

#Аналитика #Облигации #Долгосрок
@DolgosrokInvest
24 сентября 2026 г.

Пройден ли пик дефолтов?

Есть мнение, что основные проблемы бизнеса пришлись на 2025 год и сейчас, по мере снижения ключевой ставки, положение эмитентов может стабилизироваться или даже улучшиться, т.к. значительная часть обязательств привлечено по плавающей ставке. Однако здесь стоит напомнить важную истину, что важен не только сам уровень ставок, но и возможность рефинансирования кредита. На графике выше - динамика ликвидности банковской системы, из которого следует, что в последние месяцы дефицит ликвидности стал системным и постепенно увеличивается. Чем меньше ликвидности, тем более избирательно кредитуют банки, тем ниже доступность кредитования. В первую очередь это касается наиболее уязвимых - малый и средний бизнес.

До текущего момента устойчивый дефицит ликвидности в банковской системе наблюдался в 2014-2015 гг. И если посмотреть на статистику эксперт ра, то в этот же период было максимальное число дефолтов за последние 15 лет. Повторится ли такой сценарий сейчас - неизвестно, но как минимум информация полезна для размышления и возможно корректировки стратегии в пользу более высокого кредитного качества (к тому же жёсткая риторика ЦБ и намерение компенсировать бюджетный стимул не благоволит кредитному риску).

#Долгосрок #мысливслух #риски
@DolgosrokInvest
22 июня 2026 г.

Где была доходность: год забрал рынок облигаций

Всем доброго дня!

В прошлом посте мы на данных нового каталога ЦБ показали, как комиссия съедает результат ПИФов. Сегодня — вторая часть и более простой вопрос: а где доходность за последний год вообще была? Мы разложили те же 299 ликвидных розничных фондов по классам активов (по их эталонному индексу), и ответ для индустрии активного управления неудобный — год принёс самый скучный класс.

Лестница доходности — сверху вниз
Медианная доходность за 12 месяцев по классам активов:
➖ Золото и металлы → +25%
➖ Облигации → +21%
➖ Денежный рынок → +18%
➖ Смешанные фонды → +7,5%
➖ Фонды акций → −1%
Разрыв между верхом и низом лестницы — больше 25 п.п., и определил его не управляющий, а класс актива.

Облигации шли плотной победной группой
Возглавил рынок не гигант, а небольшая УК: «Рублевые перспективы» от ГЕРОИ дали +31,1%. Дальше плотная стена в районе +25–30%: «Сканер» от МКБ +29,8%, «ВИМ – Казна» +27%, «Альфа-Капитал ВДО» +26,9%, «Т-Капитал Облигации» +26,6%. Отдельно стоит отметить тех, кто выдал почти столько же почти бесплатно: «Ингосстрах» +26% при комиссии 0,15%, «ДОХОДЪ Сбондс» +25,8% при 0,5%. Золото на ралли в металле обогнало даже их — «Т-Капитал Золото» +37,3%, биржевое «Золото» от ВИМ +27,7% при 0,22% комиссии, — но это была ставка на один актив, а не мастерство облигационного управляющего.

Но и в облигациях не всё так гладко
Победа класса не означала победу каждого фонда. Из 96 облигационных фондов каждый третий (34%) принёс меньше, чем простой фонд денежного рынка — то есть взял на себя процентный риск длинных бумаг и проиграл безрисковому кэшу. Разброс внутри класса — от −3% до +31%. Так что даже в выигравшем сегменте выбор конкретного фонда решал очень многое.

Акции: даже лучшие не дотянули
Здесь обратная история. Лучшие фонды акций за год — «Маркет Пауэр» +13,9%, дивидендные стратегии около +7% — не дотянули даже до медианного облигационного фонда. А типичный фонд акций ушёл в минус; в хвосте потери двузначные: «Т-Капитал Акции» −18,9%, «Агидель – акции» −12,8%, «Атон – Фонд высоких технологий» −12,2%.

Вся логика — в ставке
Пока ключевая держалась на пике, облигации и денежный рынок давали жирный купон почти без риска, а рынку акций было не на чем расти: дорогие деньги давят на оценки и прибыли. Год выиграл не самый умный управляющий, а самый правильный класс активов — и инвестор, который просто держал короткий долг, обошёл большинство активных фондов акций, ничего не предугадывая.

Текущая картина временная, а не постоянная
И вот здесь самое интересное. По мере смягчения ДКП преимущество «посиди в денежном рынке» тает вместе со ставкой. Зато у длинных облигаций включается второй мотор: снижение ставок переоценивает тело бумаги вверх, и к купону добавляется рост цены. На этом развороте выбор конкретных выпусков и дюрации снова начинает приносить деньги — с той разницей, что теперь премия достанется тем, кто реально работает с портфелем, а не тем, кто берёт за индекс 3%. Дальше вопрос будет не «акции или облигации», а «кто внутри облигаций умеет выбирать».

Методология: витрина ПИФов Банка России на 30.04.2026; выборка — 299 ликвидных розничных фондов. Классы определены по заявленной направленности фонда, показаны классы с выборкой n≥13. Данные собраны ЦБ с применением LLM-модели и могут содержать неточности — медианы по классам устойчивы, именные цифры сверялись по правилам ДУ.

#Долгосрок #Аналитика
@DolgosrokInvest
20 июня 2026 г.

Витрина ПИФов от ЦБ: индустрия впервые видна целиком — и картина неудобная

Всем доброго дня!

Самый дорогой розничный ПИФ в России берёт за управление 8,75% в год. Это не опечатка — столько прописано в правилах фонда «Премиум» от Северо-Западной УК. За последние 12 месяцев он принёс пайщикам −14%. Инвестор заплатил почти девятую часть активов управляющему за то, чтобы потерять седьмую. Раньше такой факт надо было выуживать из правил доверительного управления вручную. Теперь он лежит в одной таблице рядом со всеми остальными — и в этом вся суть новости.

ЦБ впервые запустил единый каталог: 650+ фондов, 102 управляющие компании, тип фонда, стратегия, доходность за год, комиссии и условия входа-выхода, источник — правила ДУ и отчётность, обновление ежемесячное. До этого инвестор видел фонд через витрину банка, брокера или УК, где продукт подавался выгодно для продавца: красивый график доходности, акцент на лучших периодах и почти ничего про издержки и ограничения. Каталог ЦБ снижает эту информационную асимметрию — без запретов, просто сделав всё сравнимым. Мы выгрузили таблицу и посчитали то, что в продающих витринах обычно уходит в мелкий шрифт.

Сразу про выборку, иначе нечестно. Из 650+ фондов взяли 299 сопоставимых — ликвидные розничные (открытые и биржевые рыночных инструментов, с историей за год). ЗПИФ недвижимости и рентные убрали: там «доходность» — это переоценка активов с выбросами от −40% до +268%, к рознице отношения не имеющая.

По комиссиям получается лестница вниз. Фонды с платой до 1% дали в медиане +18,3%; 1–2% — +10,2%; 2–3% — +6,7%; а всё, что дороже 3%, ушло в минус, −1,4%. В самой дорогой группе убыточны две трети фондов — против примерно четверти во всех остальных.

Имена в дорогом сегменте узнаваемые. У Атона целая линейка по 4,2% годовых: флагманский «Пётр Столыпин» за год вышел практически в ноль, «Фонд высоких технологий» — минус 12%. У Альфа-Капитала несколько фондов по 4–4,5% — в красной зоне. Честно оговоримся: это в основном фонды акций и заблокированных активов, у которых год был тяжёлым по рынку, а не только из-за комиссии. Но плата в 4% означает, что даже на будущем отскоке управляющий сначала заберёт своё, и лишь потом что-то достанется пайщику.

И сразу о причинности, чтобы не передёргивать. Дешёвые фонды выиграли во многом потому, что весь год ехали на высокой ставке, а дорогие активные акции попали в слабый рынок — дело не только в комиссии. Но для инвестора вывод от этого не мягче, а жёстче: повышенная плата сидит ровно в тех продуктах, что отстали, и снимает свои 2–4% в год независимо от результата.

При всём этом каталог пока честнее назвать инструментом для аналитиков, чем витриной для массового инвестора. Это Excel на 22 столбца и 655 строк; комиссии поданы юридическим текстом вроде «не более X% при сроке владения до 365 дней», нет показателя полной стоимости владения и нет нормального сценарного выбора — «на год», «низкий риск», «регулярный доход», а инвестор мыслит именно так. Плюс в самом файле есть сноска, что данные собраны с применением LLM-модели и могут содержать неточности. То есть на главный вопрос — «какой фонд подходит именно мне» — таблица пока не отвечает.

Но даже в таком виде она делает важное: впервые «Премиум» с его 8,75% и денежный фонд с 0,2% лежат в одной таблице, и разница видна без посредника. Продавать фонд одной красивой кривой доходности станет труднее, а вопрос «за что я плачу 3% в год» — нормой. В следующем посте посмотрим, где доходность за этот год вообще была, — там для индустрии ещё неудобнее.

Методология: витрина ПИФов Банка России на 30.04.2026; выборка — 299 ликвидных розничных фондов. Данные собраны ЦБ с применением LLM-модели и могут содержать неточности — медианы по группам устойчивы, именные цифры мы сверяли по правилам ДУ фондов.

#Долгосрок #Аналитика
@DolgosrokInvest
15 июня 2026 г.

Анонс: вебинар «Анализ облигаций на Андромеде»

Сегодня в 16:00 наши партнёры из Андромеды проводят практический вебинар по работе со скринером облигаций. На платформе сейчас доступно 1 295 выпусков — покажут, как от широкой базы быстро перейти к релевантной выборке: настройка параметров отбора, сравнение выпусков на графике относительно кривой ОФЗ, проверка ключевых расчётных показателей в калькуляторе облигаций (включая флоутеры).

Формат прикладной — для специалистов УК, банков, брокеров, НПФ, страховых компаний и корпоративных казначейств, которые работают с долговым рынком в ежедневном режиме.

Напомним, мы писали ранее о партнёрстве с командой Эйлера и официальном публичном запуске Андромеды. Сами активно используем инструментарий платформы в подготовке портфельных обзоров — финансовые модели, аналитические отчёты, скринеры и калькуляторы доходности.

9 июня, вторник, 16:00.
Регистрация: https://stream.kontur.ru/.

#Партнерство
@DolgosrokInvest
09 июня 2026 г.

The world for sale: Money, power, and the traders who barter the earth's resources

Одна из наиболее интересных книг, которые приходилось читать. Исходя из названия, вероятно можно догадаться, что содержание не ограничивается узкой спецификой рынка commodities, а гораздо обширнее и повествует о бизнесе, экономике, политике в целом.

Так авторы рассказывают, как зарождался международный рынок commodities после WWII, основными участниками которого становились не государства и госкомпании, а посредники, умевшие лавировать между различными интересами и в результате зарабатывать на этом, при этом оптимизируя логистику, снижая расходы за счет эффекта масштаба и используя инсайды и информационное преимущество, видя реальный спрос и предложение на местах и возникающие гэпы. Кроме того, после второй мировой войны commodity traders стали одними из основных проводников глобализации, т.к. соединяли спрос на сырье и его предложение в различных частях мира лучше, чем кто-либо другой, особенно в условиях полярности мира и политической самоизоляции многих стран друг от друга.

После распада СССР они предоставляли финансирование (порой просто чемоданы с наличными: настолько тяжёлым было положение) крупным промышленным предприятиям, которые ранее являлись авангардом советской экономики, а теперь оказались на грани банкротства. В некоторых случаях ситуация была настолько сложная, что одних финансов было недостаточно - необходимо организовывать поставки сырья с одного предприятия, чтобы работало другое, в обмен на готовую продукцию и планировать логистику, которой в принципе не существовало на тот момент. Но риск стоил того: приобретя за бесценок предприятия или войдя в их доли на дне сырьевого и экономического (для постсоветских стран) цикла, они заработали состояния во время сырьевого бума в начале нового тысячелетия, а сами постсоветские страны в итоге  присоединились к процессу глобализации и встроились в мировые цепочки поставок.

В поисках прибыли commodity traders придерживались принципа just business, не обременения себя никакими моральными и этическими нормами, не говоря уже о законах. Поэтому они спокойно взаимодействовали с любыми санкционными режимами, различными диктаторами и т.д., предоставляя им финансирование и доступ к глобальным рынкам, а также другие необходимые блага в обмен на дешёвые ресурсы. И эта модель прекрасно работала: Юар, Ирак, Куба, различные африканские повстанческие режимы и пр. Несколько фирм-прослоек, доверенных физлиц в виде посредников на фоне отсутствия возможностей для контроля со стороны мировых держав (даже сейчас серый флот работает, что говорить о тех временах) и готово.

Со временем трейдеры превратились в крупный международный бизнес и аккумулировали значительный политический капитал. С одной стороны, вкупе со значительно возросшими финансовыми возможностями это открыло для них много новых перспектив. С другой, привлекло внимание регуляторов и правительств, что вылились в долгие судебные разбирательства и необходимость обеления отрасли, у которой в генах на протяжении всего ее существования были непрозрачность, личные отношения, взятки и коррупция.

Тем не менее, это не привело к упадку трейдеров. Бизнес меняется и адаптируется к современным условиям, основным признаком которых сегодня является создание вертикально-интегрированных холдингов, контролирующих всю производственную цепочку: от добычи/посева до переработки и продажи. Направления трейдинга, на которых были заработаны состояния в прошлом, напротив, стали второстепенными, периодически выстреливая, как было в ковид, когда в результате закрытия экономик и, как следствие, переизбытка нефти, трейдеры смогли аккумулировать значительные запасы на нефтяных танкерах по низким ценам и заработать на развороте цикла.

В целом из книги можно узнать много интересных историй и событий, связанных с данной отраслью (например, одна из самых неожиданных и успешных сделок - Great grain robbery, выполненная СССР по лучшим канонам бизнеса), поэтому однозначно рекомендуем к чтению.

#чтиво #книги
@DolgosrokInvest
22 мая 2026 г.