Портфель Двинского

⛽️ На примере «Газпром нефти».

Суммарная мощность Московского и Омского НПЗ составляет 7,9 млн тонн бензина и 11,2 млн тонн дизеля. При работе предприятий на 100%, снижение выплат составит около 26,4 млрд рублей. Это практически 10% от полугодовой чистой прибыли.

Немного, конечно. Особенно, если мировая стоимость нефтепродуктов будет оставаться высокой. Но при снижении экспортной цены маржинальность переработки будет падать опережающими темпами.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Минфин продолжает искать деньги. Теперь за счёт нефтяников: правительство предлагает с 2027 года изменить параметры топливного демпфера, сократив компенсации за поставки бензина и дизеля на внутренний рынок.

Напомню, демпфер компенсирует компаниям часть разницы между экспортной и условной внутренней ценой топлива. Государство доплачивает нефтяникам, чтобы продавать внутри страны было экономически интересно. Теперь внутреннюю цену в формуле хотят повысить. Соответственно, размер доплаты уменьшится.

Для бензина норматив на 2027 год предлагается поднять с 64,2 до 66,35 тыс. рублей за тонну, для дизеля — с 60,75 до 62,8 тыс. При прочих равных выплата сократится примерно на 1,46 тыс. рублей на тонну бензина и на 1,33 тыс. на тонну дизеля.

В бюджете выплаты по демпферу заложены на уровне 1,18 трлн рублей в 2027 году против ожидаемых 1,93 трлн в нынешнем. В 2028-м — 801 млрд. Конечно, всё сокращение объяснять новой формулой нельзя: здесь также заложены ожидания по курсу и экспортным ценам. Но для участника рынка важен сам факт ухудшения условий.

Особенно это касается «Газпром нефти» и «Башнефти», у которых большая доля переработки. Мы привыкли оценивать нефтяников через стоимость барреля и курс рубля. Однако для таких компаний экономика НПЗ имеет большое значение. Меньше демпфер — при прочих равных меньше прибыль и денежный поток.

Переложить потери на потребителя? Желание наверняка будет. Но государство одновременно требует сдерживать цены на АЗС и повышать их не выше уровня инфляции. Получается, бюджет экономит, а нефтяникам предлагают самостоятельно решить вопрос с выпадающими доходами.

Поэтому в инвестиционных историях это обязательно нужно учитывать. Хорошая отчётность этого года ещё не означает повторения такого же результата в 2027-м. Особенно если часть этой прибыли зависит от бюджетных выплат, правила которых государство в очередной раз пересматривает.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🛒 Зачем ритейлерам готовая еда с низкой маржой

В 2025 году готовая еда росла быстрее продуктовой розницы. Объём этого рынка достиг 1,12 трлн рублей с НДС. Продажи X5 в этой категории выросли примерно на 35%, до 216 млрд рублей. У «Магнита» прирост составил около 43%, у «Ленты» – 45%.

Однако быстрорастущая категория требует больших вложений. Её рентабельность по EBITDA в среднем по рынку не превышает 10% без затрат на аренду, а окупаемость инвестиций составляет более десяти лет. Короткий срок годности увеличивает потери. Оценочно списания составляют 9–11% против 3–4% в среднем по сети.

Частые поставки небольшими партиями удорожают логистику. Чтобы наращивать выпуск, нужны производственные линии, автоматизация и стабильное качество.

Готовая еда – не новый высокомаржинальный мотор прибыли. Здесь ритейлеры прежде всего борются за трафик и лояльность. Покупатель приходит за ужином, а вместе с ним может купить другие, более маржинальные товары. Экономический эффект возникает по всей корзине, а не только на полке с готовыми блюдами.

Крупные сети получают преимущество за счёт капитала: они могут финансировать новые мощности и выдерживать долгую окупаемость. Масштаб закупок и собственная инфраструктура дополнительно помогают удерживать затраты. Небольшому производителю с низкой рентабельностью финансировать расширение значительно сложнее.

Рост продаж готовой еды сам по себе не повод дороже оценивать акции ритейлеров. Сети тратят деньги на удержание покупателя. Для акционеров важно, чтобы дополнительная прибыль по всей корзине окупала вложения в производство, логистику и потери от списаний.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📱 Главное из беседы с менеджментом МТС Банка

Роман Зильберман и Алексей Воробьёв – о стратегии, клиентах и финансовых ориентирах банка:

🔺Рост результатов связан как с низкой базой прошлого года, так и с изменением бизнес-модели. Приоритет банка – доходность на капитал, а не увеличение кредитного портфеля любой ценой.

🔺Менеджмент рассчитывает сохранять процентную маржу на сопоставимом с текущим уровне. Во II квартале она составляла 8,5%. Поддержку оказывают более дешёвые клиентские средства и приобретённый ранее портфель ОФЗ с эффективной ставкой около 20%.

🔺По итогам восьми месяцев клиентская база приблизилась к 7,5 млн человек. Благодаря сотрудничеству с МТС стоимость привлечения клиента за два года снизилась в десять раз.

🔺96% транзакций по картам проходят за пределами сервисов МТС. Банк рассчитывает зарабатывать на ежедневных платежах, остатках на счетах и продаже дополнительных кредитных и инвестиционных продуктов.

🔺Корпоративное направление расширяется. Банк ориентируется на заёмщиков из топ-250 компаний страны с кредитным рейтингом не ниже А и отношением чистого долга к EBITDA не выше 3,5. По словам менеджмента, каждая четвёртая компания из топ-250 уже является активным клиентом банка.

🔺По кредитным картам банк закрывал лимиты клиентам, которые постоянно пользовались льготным периодом и не приносили дохода. Это позволило высвободить капитал. Автокредитование пока остаётся экспериментальным направлением с постепенным расширением.

🔺Рост расходов на персонал связан с приобретением дочерних компаний, инфляцией и восстановлением бонусов относительно низкой базы. По итогам года менеджмент ожидает более сдержанной динамики затрат.

🔺Ориентир стоимости риска на год – около 8%. Рост корпоративного кредитования может способствовать её снижению, но быстрого сокращения показателя вдвое менеджмент не ожидает.

🔺Банк перешёл к списанию кредитов с просрочкой свыше года. По словам представителей банка, изменение подхода не потребовало дополнительных резервов: они уже были сформированы.

🔺В работе около 300 инициатив по ИИ. Часть уже применяется в обслуживании клиентов, взыскании задолженности и внутренних процессах. До конца года банк рассчитывает показать первые функции с ИИ-агентами в приложении.

🔺ЭКСИ-Банк намерены присоединить к МТС Банку после решения вопросов технологической миграции. Страховую компанию приобрели за 650 млн рублей; расчётный срок окупаемости сделки менеджмент оценивает примерно в 18 месяцев.

🔺На базе приобретённого платёжного сервиса банк планирует развивать более дешёвые QR-платежи и встраивать их в приложения «Мой МТС» и «МТС Деньги».

🔺2027–2028 годы менеджмент рассматривает как период монетизации выросшей клиентской базы при отсутствии крупных внешних потрясений. Выход на рентабельность капитала около 20% связывает скорее с 2028 годом.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Вице-премьер Александр Новак:

Для дальнейшего масштабирования производств и технологий необходимо расширять источники капитала. Задача – направлять долгосрочные сбережения в инвестиции и снижать зависимость предприятий от дорогого банковского кредита

Поспорить не с чем. За последние несколько лет корпоративный рынок облигаций стал отличной альтернативой банковскому кредиту. Его объем вырос с 34,4 млрд в 2021 году до 66,2 млрд в 2025. Многие компании получили возможность привлекать займы на более выгодных условиях, а граждане – получать высокий относительно банковского вклада процент.

Безусловно, такую тенденцию необходимо развивать и дальше. Но что творят Минфин с ЦБ? Своим бездействием они обвалили рынок госдолга. Теперь кризис на нем перекинулся на корпов. С рынка побежали деньги, поскольку никакой определенности финансовые власти обеспечить не могут. Они даже не пытаются решить проблему и делают вид, что ничего страшного не происходит.

И как в таком случае можно трансформировать долгосрочные накопления граждан в инвестиции? Никак. Сейчас ситуация хуже, чем была при ключевой ставке в 21%.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏗️ Семейная ипотека: первые итоги сентябрьского ажиотажа

ВТБ сообщил, что в сентябре количество и объём выдач семейной ипотеки выросли более чем вдвое к августу. Клиенты заключили свыше 3,4 тысячи договоров почти на 23 млрд рублей. Для банка это второй по величине результат года после январского пика.

У Сбера сентябрь стал рекордным с начала года: банк выдал семейную ипотеку на 302,8 млрд рублей. Причём только 30 сентября оформили 7,4 тысячи кредитов на 46,6 млрд – по сообщению банка, это максимальный дневной результат за всю историю программы.

Оба банка связывают всплеск с изменением условий семейной ипотеки с 1 октября: покупатели торопились оформить кредит по прежним правилам.

Похожая динамика уже была в этом году. После январского и июньского пиков выдачи в следующем месяце заметно сокращались.

Для застройщиков сентябрьский ажиотаж – передышка. Если будущие сделки прошли раньше, после всплеска последует довольно слабый спрос. Устойчивость продаж будет зависеть от того, сколько покупателей смогут покупать жильё по новым условиям.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

📜 От ИИ ждут измеримой отдачи для экономики

Правительственная подкомиссия под руководством Дмитрия Григоренко рассмотрела показатели внедрения ИИ на 2027–2030 годы. Для национального плана подготовили более 170 показателей по 16 отраслям. За их достижение будут отвечать 32 ведомства. Оценивать предполагается практические результаты применения технологии.

В проект также включены предложения по устранению административных барьеров и поддержке разработчиков и предприятий, внедряющих ИИ. Доступ к данным и инфраструктуре – необходимые условия, чтобы решения доходили до работающего производства.

Для бизнеса главный вопрос – окупаемость внедрения. ИИ может сократить расходы. На производстве его эффект должен быть виден в себестоимости и объёме выпуска. Полученный результат должен покрыть затраты на программное обеспечение, оборудование и обслуживание. Тогда внедрение будет работать на прибыль компании.

У поставщиков ИИ выручка появляется через оплаченные контракты. Бюджет программы и распределение заказов пока не раскрыты. Для акционера цена внедрения ИИ – в приросте прибыли после всех затрат.

❗️Если компания отчиталась о внедрении, но экономика бизнеса не улучшилась, значит, технология оплачена, а результата для владельца капитала нет.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏭 К ММК предъявили иски на 5,8 млрд рублей. Неприятно, но некритично

Росприроднадзор подал два иска к ММК – на 1,9 млрд и 3,9 млрд рублей. Пока это требования ведомства. Совокупная сумма – около 2,6% капитализации компании по цене закрытия 30 сентября. Для акционеров неприятно, но масштаб нужно сопоставлять с запасом денег.

❗️На конец июня денежная подушка группы составляла 135,6 млрд рублей, а превышение денежных средств над долгом – 80,7 млрд. Даже полная выплата по заявленным требованиям была бы эквивалентна примерно 4,3% этой подушки.

По масштабу относительно раскрытого запаса ликвидности эти иски не выглядят критичными для ММК. Но если требования удовлетворят, компания лишится части накопленных денег. Финансовая прочность позволяет перенести такой расход, но не делает его совсем безболезненным для акционеров.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

⛽️ Несколько дней назад стало известно, что Минэнерго обратилось с предложением ввести временное управление сетью АЗС «Трасса», которой владеет ЕвроТранс.

Речь о применении указа №604 о защите критической инфраструктуры, подписанного в конце августа, и это будет первый подобный случай в стране. Формальная причина – безопасность нефтебазы и мощностей хранения топлива, которые указ относит к критически важным объектам.

Показательная деталь: письмо ушло ещё до ареста совладельцев и топ-менеджеров компании по делу о хищении топлива. То есть решение по инфраструктуре готовилось как отдельный процесс, а не как реакция на уголовное дело. Рассматривается и альтернатива: передать активы «Трассы» одной из вертикально интегрированных нефтяных компаний.

Как рынок отреагировал и почему тут стоит быть аккуратнее с цифрами?

Здесь важна точность. Новость восприняли как сигнал надежды, и акции ЕвроТранса на этом отреагировали ростом на десятки процентов. Такой размах сам по себе показывает, что рынок делает ставку на спасение бизнеса, а не спокойно оценивает детали, и именно здесь кроется ловушка: резкий рост цены бумаги отражает надежду инвесторов, а не гарантию каких-либо выплат, и опыт последних месяцев с этой акцией это уже подтверждал не раз.

Почему временное управление не решает вопрос долгов?

Указ №604 по устройству – это инструмент безопасности, при котором собственность формально остаётся у акционеров, управляющий не вправе продавать имущество, а расходы на само управление покрываются из доходов от использования актива. Про кредиторов, держателей облигаций или акционерные выплаты в документе нет ни строчки: он просто не для этого написан.

Параллельно живёт своей жизнью процедура банкротства, и временное управление её не отменяет. Сбербанк и банк «Россия» уже уведомили о намерении подать иски о признании компании банкротом, совокупные требования прочих кредиторов приближаются к 30 млрд рублей, а сама компания лишилась кредитного рейтинга ещё весной. Значительная часть заправок к тому же находится в выкупном лизинге у другого крупного банка, что даёт ему собственный, отдельный от указа путь получить контроль над сетью.

Что получит инвестор даже в лучшем случае?

Даже в благоприятном сценарии итог довольно скромный. Временное управление может сохранить сам бизнес: заправки продолжат работать, нефтебаза останется под контролем, а актив не растащат по частям в разгар банкротства. Это действительно ценно для экономики и для будущей стоимости имущества.

Но для держателя облигаций это означает лишь то, что предмет будущего взыскания долга уцелеет, а не то, что купоны и тело долга вернут. Для акционера дивиденды тем более не возвращаются от одного факта передачи заправок под опеку государства. Указ защищает трубы и резервуары, а не деньги в чужих карманах.

Пока нет ни официального решения, ни понятного плана расчёта с кредиторами, любой резкий скачок котировок стоит читать как надежду рынка, а не как разворот ситуации. История ЕвроТранса и раньше показывала, что заявления о поддержке способны разгонять акцию на десятки процентов за одну сессию, но затем возвращать её к жёсткой реальности дефолтов и исков.

Разумный подход здесь – дождаться конкретики: кто станет управляющим, что будет с исками о банкротстве и появится ли вообще механизм расчётов с держателями долга. До этого момента и бумага, и облигации компании остаются ставкой на неопределённость, а не на восстановление.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏦 Допэмиссия в интересах миноритариев

Цена размещения дополнительного объема акций "Т-Технологий" для покупки банка "Точка" определена в 320 рублей за акцию – с премией 27% к текущим рыночным котировкам на момент определения условий. Чем выше цена, тем меньше новых бумаг требуется для оплаты одного и того же пакета. Для действующих акционеров это сильно выгоднее размещения по биржевой цене.

Оценку «Точки» около 84,8 млрд рублей уже разбирал здесь. Ровно столько и утвердил совет директоров. Ориентиром служила весенняя продажа VK своей четверти банка "минимум за 21,2 млрд рублей".

Для сделки компания рассчитывает разместить 170 млн акций, что составляет чуть более 6% от их нынешнего количества. Поэтому существенного эффективного размытия удастся избежать.

Акциями оплатят 64% «Точки» (в пользу "Каталитик Пипл" - СП "Т" и "Интерроса"), оставшуюся часть – деньгами с привлечением заёмных средств (в пользу "Интерроса").

Собственный же бизнес группы продолжает наращивать прибыль. За первое полугодие операционная чистая прибыль «Т-Технологий» по МСФО выросла на 32%, до 98,6 млрд рублей. Это показатель, очищенный от эффектов инвестиций в «Яндекс».

Объединять «Точку» с Т-Банком не предполагается: она продолжит работу как самостоятельный бизнес со своим брендом и командой. Условия входа выглядят хорошими для миноритариев. Важно, насколько эффективно второй банк будет работать внутри группы и увеличивать прибыль на акцию "Т-Технологий".

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

🏛 Ставка ЦБ – 14%. Долг для экономики дорожает

Ключевая ставка остаётся на уровне 14%, а доходности длинных ОФЗ продолжают идти вверх и достигают 16,2–16,8% годовых. Государству приходится занимать дороже – вслед за ним дорожает финансирование бизнеса.

Вчера аукцион ОФЗ не состоялся из-за отсутствия заявок по приемлемым для Минфина ценам. Размещаться на таких условиях – закреплять высокие расходы бюджета на обслуживание долга.

Повышение плана заимствований и конкуренцию государства с бизнесом за деньги уже разбирал здесь. Дополнительные размещения госбумаг запланированы на фоне падения их цен.

Корпоративные облигации тоже находятся под давлением: 29 сентября ценовой индекс IFX-Cbonds-P снизился. Доходности ОФЗ служат ориентиром для стоимости долга компаний. Чем дороже занимает государство, тем сложнее бизнесу привлечь деньги на приемлемых условиях. При рефинансировании это означает больше расходов на проценты и меньше возможностей для инвестиций и даже операционной деятельности.

Рынку остро необходимо количественное смягчение – покупка ОФЗ Центробанком на вторичном рынке. Такой покупатель мог бы поддержать цены госбумаг и снизить их доходности. Причем для первичного отскока даже не обязательно покупать большие объемы, достаточно объявить о таком намерении.

Ни к какому разгону инфляции это привести не может. Рост цен разгоняют как раз процентные ставки. Если облигационный рынок окончательно закроется для корпоратов – жди массовых дефолтов и банкротств.

🅿 Портфель Двинского – авторский взгляд на фондовый рынок

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией