Инна Шуралёва. Инвестирование

Самолет. Второй техдефолт. Что делать с облигациями?

Самолет не смог вовремя найти всего 2,5 млрд. Судя по слухам, эмитент до последнего мёл по амбарам и скрёб по сусекам, но к нужному дню нашел всего 269 руб на облигацию из 1000. Остаток зачислили только 29 сентября.

И это не техническая проблема. Во-первых, деньги отправили двумя платежками в разное время. Если бы ликвидность была в порядке, 2,5 млрд нашли бы за день. Во-вторых, проблема, которая повторяется через 4 месяца, перестает быть случайностью.

📌 Что мы узнали

◽ В МСФО по итогам 1П 2026 мы видели, что на р/с оставалось около 10 млрд руб. Ещё Самолет писал про неиспользованные кредитные линии банков.

◽ Мы убедились, что на р/с этих денег уже нет. И, судя по всему, доступа к кредитным линиям тоже уже нет. Ковенанты нарушены, и банки заблокировали новые деньги?

На фоне обвала продаж, становится совершенно непонятно, где Самолет найдет десятки миллиардов на погашение в начале 2027.

📌 Что ждать в 2027

◽ Ужесточение условий льготный ипотеки больнее всех ударит именно по Самолету. У него было 68% таких сделок на конец 2025. Кроме того, Самолёт работает преимущественно в Москве, где условия стали самыми жёсткими.

◽ С января 2026 года снят мораторий на неустойки за просрочку. Самолет — лидер по несданным вовремя объектам. За каждую квартиру придется отдать 1/150 ключевой ставки в день. В 2026 году Самолет их не платил, но в 2027 году ему предъявят миллиардную неустойку.

◽ Закон о банкротстве — ФЗ № 253-ФЗ от 26.07.2026. Должен вступить в силу 27 июля 2027 года, но есть поправка о переносе срока на 1 января 2027. Как раз для Самолета? Банки получат возможность договориться между собой и решить, как поступить со всем долгом эмитента (включая ваши облигации). Они могут решить поменять облигации на акции или списать их частично/полностью. Соглашение распространится даже на тех, кто голосовал против.

◽ Но даже после списания долга непонятно, как бизнес будет работать дальше. Продажи рухнули, много недостроенных домов, пойдут огромные штрафы за несданные вовремя квартиры… Ситуация очень похожа на Сегежу. Только тут нет акционера, который готов это всё финансировать.

📌 Что делать с облигациями?

На мой взгляд:

◽ деньги на погашение облигаций в 2026 всё-таки найдутся

◽ выход из облигаций до января 2027 года выглядит рациональнее, чем ожидание реструктуризации

#самолет

@i_shuraleva

Октябрьский выпуск Самолета пришлось продать чуть раньше запланированного

Жаль, что девелопер не смог продержаться даже до конца 2026 😔

3 месяца назад на р/с было 10 млрд руб. А сегодня он не смог полностью погасить выпуск на 2,5 млрд 😔

Всем прочим девелоперам приготовиться. 2027 год для всех будет непростым

P.S. У Самолета есть еще 10 дней, чтобы перечислить оставшиеся 3/4 выпуска

UPD. Самолёт пишет, что остатки отправил сегодня, завтра сядут в НРД 🎉

#самолет

@i_shuraleva

Полипласт. Что происходит с бизнесом, откуда паника? Держать облигации или выходить?

Разберёмся в причинах недавнего падения облигаций. И попробуем понять, что будет дальше.

📌 Результаты бизнеса и долг

◽ Выручка: 116,4 млрд (+22,3%)
◽ EBITDA: 34,7 млрд (+31,6%)
◽ Чистая прибыль: 11,2 млрд (+44,7%)
◽ Чистый долг: 275,2 млрд (+19% к 31.12.2025)
◽ Чистый долг / EBITDA: 3,8 (без изменений к 31.12.2025)
◽ Свободный денежный поток: 1,4 млрд (-15,2 млрд за 1П 2025)
◽ Процентные расходы: 15,8 млрд (14,4 млрд за 1П 2025)

Выглядит достойно. Не зря у эмитента рейтинг А.

Мы видим компанию, которая много лет инвестировала в бизнес. Стройка заканчивается, деньги начинают поступать.

Операционно бизнес улучшается. Долговая нагрузка стабилизировалась. Денежный поток вышел в плюс.

Но долг огромен, запас между операционным потоком и процентами небольшой. Любой сбой — и равновесие рушится.

И это не было бы проблемой, если бы ситуация на рынке облигаций не была такой нервной, как сегодня.

Я не буду разбирать эмоциональные причины распродаж (выход крупного блогера, слухи о рассылаемых письмах и т.п.). Оценим только фундаментальные факторы.

📌 Риск досрочного погашения

Вот здесь самое интересное.

Чистый долг / EBITDA выше 5 дает держателям облигаций право требовать досрочное погашение. Чем это грозит при таком огромном долге, думаю, объяснять не нужно.

Сейчас показатель около 4. Запас 25% — это немного, учитывая волатильность EBITDA.

Проценты на долг начисляются каждый день. Еще и стройка не завершена. Чтобы это всё обслуживать, EBITDA должна расти. Желательно, быстрее долга. Но если у бизнеса возникнут проблемы со сбытом, EBITDA вместо роста упадёт.

📌 Сложности со сбытом продукции

За 1П 2026 доля экспортной выручки обвалилась до 10%. В 2024 году она была 20,1%, а в 1П 2025 — 17,8%.

Валютная выручка помогала обслуживать выпуски в долларах и юанях. Плюс экспорт давал защиту от падения спроса на внутреннем рынке.

При этом внутри страны основной потребитель Полипласта — строительная отрасль.

За первое полугодие 2026 года около 50% выручки дали пластификаторы — это добавки для бетонов и строительных растворов. Плюс 34% — специализированные добавки, значительная часть которых тоже идёт в стройку.

В общем, экспорта нет, а внутри основной клиент — стройка. В блоге часто пишу про девелоперов и их проблемы (спрос падает, новое строительство тоже падает).

А Полипласту остро требуется растущая EBITDA. Надеюсь, теперь становится понятно, почему держатели облигаций начали переживать.

📌 Итоги

◽ Полипласт — крепкий эмитент. Бизнес операционно растёт, прибыль есть, рентабельность высокая. Несмотря на непростую ситуацию, дефолта эмитента не жду на горизонте 6 мес. Поэтому воспользовалась распродажей и добавила немного облигаций в основной портфель (погашение в апреле 2027).
◽ Длинные выпуски считаю опасными. В 2027 году предстоит погасить значительную часть долга. И я не понимаю, что будет с этим бизнесом дальше. Экспорт рухнул, спрос со стороны стройки может упасть, а долг большой.
◽ Полипласт смог 21 сентября доразместить выпуск П02-БО-10 на 170 млн юаней и пройти пик сентябрьских погашений. Те, кто опасался за короткий долг, могут выдохнуть.
◽ Сейчас облигации уже подросли. И текущая доходность не позволяет мне докупать их в портфель ещё. Рынок успокоился, хотя проблемы никуда не делись. Не исключаю очередной паники на очередных новостях. Поэтому с покупками не спешу (готова купить ещё коротких облигаций, если будет интересная цена).
◽ Будем ждать новые отчёты. Эмитент теперь есть у меня в портфеле, буду наблюдать.

#полипласт

@i_shuraleva

Роснефть 2П 2026. Прибыль падает 3-й год подряд. Спасут ли запуск Восток Ойл и дорогая нефть? Стоит ли держать акции?

С тех пор, как я писала о Роснефти в прошлый раз, ситуация стала хуже. Намного. Несмотря на то, что прошлый год был очень слабым. Падение прибыли продолжается даже несмотря на низкую базу прошлого года.

А тут ещё санкции очередные, регулярные атаки на НПЗ и танкеры. Ну и ЦБ не даёт расслабиться — высокая ставка всё ещё с нами.

С другой стороны, наконец-то удалось выдавить первую нефть Восток Ойла. Историческое событие, кстати, без всяких шуток. Ну и рубль чуть-чуть ослаб, а цена на нефть держится высоко в последнее время.

В общем, давайте разбираться, стали ли акции интереснее.

📌 Разовые факторы и мечты о дивидендах

◽ Выручка: 4,3 трлн (+0,6%)
◽ EBITDA: 1,3 трлн (+23%)
◽ Чистая прибыль: 0,2 трлн (-18,4%)

Роснефть объясняет падение прибыли «неденежными и разовыми факторами». Без них было бы всё прекрасно. Спорить не с чем. Только мне «факторы» разовыми не кажутся. На мой взгляд, атаки на НПЗ, санкции и логистические проблемы пора включать в обычную себестоимость.

Поэтому нет смысла смотреть на успехи в EBITDA и трансформацию её в чистую прибыль (база для дивидендов).

Напоминаю, что дивидендная политика: не менее 50% от чистой прибыли по МСФО.

Рост чистой прибыли и хорошие дивиденды зависят от:

◽ Прекращения разовых списаний. Тут я без комментариев, об этом лучше в блогах у военкоров читать.
◽ Завершение активной фазы инвестиций в Восток Ойл. Проект гигантский, съедает до 1 трлн руб за полугодие.

📌 Восток Ойл

Первые танкеры ледового класса уже загрузили и повезли нефть. Пока — 150 тыс. баррелей в сутки. Цель — 1 млн баррелей.

Ресурсная база — 51 млрд баррелей. Это примерно пятая часть всех разведанных запасов России.

Звучит впечатляюще.

Но выход на прибыль — вопрос не этого года. И даже не следующего.

Кроме непростых переговоров с покупателями (из-за санкций), сложностей с бурением и инфраструктурой, приходится решать ещё и логистические проблемы. Танкеров ледового класса под такой проект не хватает (сейчас их несколько штук, а нужны десятки). Целевая пропускная способность Бухты Север — 30 млн тонн в год во второй половине 2027 года. Чтобы это обеспечить, нужно загружать 6–8 танкеров класса Aframax в день.

📌 Итоги

Роснефть — это ставка на рост бизнеса в 2030-х (если всё сложится).

Но если готовы долго ждать, то длинные ОФЗ сегодня предлагают доходность ~16,5% при минимальных рисках.

Тот же Сбер и растёт (уже сейчас, а не когда-то в будущем), и дивиденды платит не хуже ОФЗ, и не страдает от атак БПЛА.

Я не держу Роснефть, покупать не планирую.
◽ Риски ещё не все реализовались: повреждения инфраструктуры становятся всё более системными. Тема острая, нагнетать не хочется, но и игнорировать не могу.
◽ Высокие цены на нефть держатся из-за Ирана. Ситуация может поменяться в любой момент. Я помню, как в начале 2026 года Роснефть предлагала большие скидки и имела проблемы с поиском покупателей.

#Роснефть

@i_shuraleva

Самое важное для меня от встречи Балтлиза с инвесторами

◽ 50% долгов — перед банками. Банки не стали требовать возврата, несмотря на нарушение ковенант (это, кстати, действительно так). Банки не боятся прохождения ноябрьских оферт. Если бы банки понимали, что Балтлиз ждёт дефолт, они бы уже начали процедуру изъятия. На мой личный взгляд, это самый сильный аргумент. Банки себе не враги.

◽ В 2026 году погашали долги перед банками, набирали облигации (было такое, видим в отчётности). Есть ресурс снова увеличить долю банков (эта часть под вопросом — банки могут не захотеть наращивать риск).

◽ Прохождение ноябрьских оферт заложено в финансовые модели. Банкам и рейтинговым агентствам их показали. На 100% гарантий не дают, но намекают, что приноса от клубных инвесторов не ждут. Ранее у меня был расчёт. Получается, в ноябре Балтлизу придётся закрыть всего ~5,5 млрд (посильный объем).

◽ Распродажи по клубным выпускам — выход страховой компании, которой срочно понадобились деньги. Судя по слухам на рынке, это действительно так. Кстати, летом как раз начались атаки на склады. И у страховых действительно появилось много внезапных забот.

◽ Сделка на ~15 млрд — контракт с крупным клиентом, получившим господряд на сотни миллиардов рублей. Имя не называют. По косвенным признакам кто-то типа Полюса. В лизинг передана карьерная техника. Если это правда, то тут всё хорошо. Первые свежие деньги от сделки обещают показать в отчётности уже в этом году. Отлично, записали, проверим. Кстати, ждём отчётность с 20 по 29 октября (в этих числах они публиковали раньше).

◽ Обещают, что второе полугодие будет прибыльнее первого. Ок, проверим.

◽ Активно распродают изъятое имущество (+7 млрд за 7 месяцев). Говорят, что продажа плюс доходы от операционной деятельности позволят пройти погашения в ноябре. Если там реально будет не больше 5,5 млрд, то действительно может хватить.

Итого:

Менеджмент пытается донести до рынка, что компания справится с прохождением пиковых погашений. Причём справится сама.

Говорили про продажу изъятого имущества, про рост прибыли, про доходы от операционной деятельности, про договорённости с клубными инвесторами.

Ничего не говорили про необходимость новых размещений облигаций, про потребность в деньгах от акционера или в реструктуризации. Мол, мы про эти оферты знали заранее, сами разберёмся.

На мой взгляд, это позитивный сигнал.

#балтлиз

@i_shuraleva

Балтлиз. Актуализируем график погашений. Что уже прошло, что ещё ждём. Что будет на встрече с инвесторами во вторник

Ранее разбирали график погашений. Сентябрьский пик компания успешно прошла.

📌 Сентябрь закрыт

Самый крупный сентябрьский транш — амортизация по БО-П19. 7 сентября эмитент погасил 33% номинала, это 3,3 млрд рублей, плюс купон.

По БО-П10 амортизация прошла 10 сентября — это ещё около 0,8 млрд рублей тела долга.

Итого за сентябрь с купонами — около 4,3–4,4 млрд. Компания справилась.

📌 Что осталось до конца года

После сентябрьских выплат у менеджмента есть примерно два месяца на сбор денег и работу с инвесторами.

Ситуация непростая, критическая нагрузка ноябрь–декабрь ~17 млрд ₽

📌 Сколько ушло в рынок и придется выкупить?

Точных данных о структуре держателей в открытом доступе нет. Но есть косвенные признаки, которые позволяют сделать прикидку.

По БО-П14 первые сделки пошли 10 августа, объемы от 100 млн руб в день. 11 августа кто-то вышел на сумму свыше 1 млрд рублей.

По БО-П14 в августе купон был выплачен только по 8 млн бумагам из 9 млн. Это значит, что 1 млн бумаг (1 млрд рублей) на дату выплаты купона не находился в обращении — либо был выкуплен эмитентом, либо находился на балансе структуры, не имеющей права на купон. Т.е. реальный объем выпуска, который может быть предъявлен, изначально меньше 9 млрд.

БО-П21 торговался вяло. Оценка ушедшего в рынок объема — не более 0,3–0,5 млрд руб.

Итого народный объем, который почти наверняка принесут на оферту:

◽ БО-П14: ~1,5
◽ БО-П21: ~0,3–0,5
◽ Итого: ~1,8–2,0

📌 Встреча с институционалами и реальная нагрузка

Во вторник, 22 сентября, менеджмент анонсировал закрытую встречу с институциональными инвесторами.

Судя по всему, будут убеждать держателей БО-П14 и БО-П21 не предъявлять бумаги к оферте.

Если менеджмент убедит крупных клубных инвесторов не предъявлять бумаги, но частные инвесторы, купившие с дисконтом, все равно придут, нагрузка в ноябре составит:

◽ Оферта БО-П14: ~1,5 млрд ₽ (частные)
◽ Оферта БО-П21: ~0,3–0,5 млрд ₽ (частные)
◽ Амортизации БО-П15, БО-П16, БО-П20: ~1,9 млрд ₽
◽ Купоны по всем выпускам в ноябре: ~1,5 млрд ₽
◽ Итого ноябрь: ~5,2–5,4 млрд ₽

В сентябре компания справилась с ~4 млрд, так что ~5,5 млрд — посильный объем.

📌 Итого

Я исхожу из того, что БалтЛиз справится. Его облигации у меня есть. И да, я буду среди тех частников, кто принесет их на оферту в ноябре.

#балтлиз

@i_shuraleva

Почему опасно держать облигации Самолёта?

Если вы пропустили часть событий, напомню как мы оказались здесь:

◽ Июнь 2024. Отмена массовой льготной ипотеки и резкий рост ключевой ставки. Сломалась старая бизнес-модель.
◽ 2024-2025. Рост долга на фоне падения продаж
◽ 2025. Перешли важную черту. Проценты на обслуживание долга > операционной прибыли (0,94 по МСФО 2025)
◽ 5 мая 2026. Технический дефолт
◽ 17 сентября 2026. Переговоры о реструктуризации, слухи и передаче Сберу в управление части бизнеса → вы сейчас здесь
◽ Итоги переговоров. Ждём Сценарий спасения или Сценарий ликвидации

Судьба бизнеса сегодня зависит от итогов переговоров.

Сами переговоры — хороший сигнал для коротких выпусков облигаций. Самолет не только не собирается банкротиться, а ещё и готовится к погашениям в начале 2027 года. Ранее менеджмент предупреждал, что без помощи банков не справиться.

📌 Что мы знаем про реструктуризацию

Сейчас обсуждается такой вариант:

"Вхождение банка в капитал дочерних структур девелопера, строящих жилые комплексы за счет проектного финансирования со стороны госбанка"

Долгосрочно для Самолёта это негатив (для акций и длинных облигаций). Рынок справедливо опасается, что Сбер заберёт себе основной денежный поток.

Но краткосрочно — позитив. В обмен на передачу проектов Самолёт хочет рефинансировать короткий долг и выиграть время на достройку и продажу текущих объектов и земельного банка.

📌 Ждать ли SPO?

В феврале 2026 менеджмент говорил, что SPO не рассматривается. Но сейчас ситуация другая. Пока капитализация выше нуля, компания может рассмотреть допэмиссию.

Хотя бы один из проблемных выпусков получится закрыть.

В блоге неоднократно писала, что акционеры и облигационеры неодинаково оценивают риск. Почему-то на новости об рефинансировании акции выросли, а облигации упали. Хотя акционеры — первые, кто потеряет деньги.

Ещё следует помнить, что у Самолета недавно появился новый крупный акционер. Посмотрим, как он поведет себя в текущей ситуации. Все-таки обидно потерять актив сразу после покупки.

📌 Что буду делать я?

Ранее в блоге уже писала, что сейчас просто дожидаюсь погашения коротких выпусков облигаций Самолёта и прощаюсь с эмитентом до лучших времён.

Но если эмитент успешно преодолеет кризис, не исключаю возврата в облигации. Шансы на финансовое оздоровление есть, они достаточно высокие.

#самолет

@i_shuraleva

Обвал облигаций АПРИ. Паника или реальный риск дефолта в сентябре?

На днях рынок внезапно обнаружил, что АПРИ в конце сентября нужно пройти оферту по выпуску БО-002Р-03 (RU000A106WZ2).

Более того, почему-то внезапно появились сомнения, сможет ли АПРИ свои обязательства исполнить.

Доходности улетели на 40%+, у нас появился новый проблемный эмитент.

Кстати, этот выпуск есть в моем основном портфеле. Облигации я уже предъявила к оферте. Поэтому слежу за событиями не просто как сторонний наблюдатель.

Разберёмся, стоит ли паниковать.

📌 Про риски мы уже знали

Ранее у меня уже был разбор отчетности АПРИ. Все тезисы в силе:

◽ У компании большие проблемы с долгом. АПРИ живет от рефинансирования до рефинансирования
◽ Этот кейс не для консервативных инвесторов. Спать спокойно не получится
◽ Нужно следить за долей в портфеле и быть готовым выходить при первых сигналах ухудшения

Про сложности с ликвидностью и зависимость от рефинансирования мы знали заранее. Но насколько всё плохо именно сейчас?

📌 Хватит ли денег на оферту?

Объем выпуска 2Р03 — 750 млн руб. Обычно на оферту обычно приносят не всё. Допустим, в этот раз инвесторы испугаются и принесут много. Например, 500 млн.

По состоянию на 30 июня у АПРИ на счетах лежало 975 млн.

Да, у компании есть текущие расходы и обязательства. Но есть и регулярная выручка, и прибыль от операционной деятельности.

📌 Итоги и мои ожидания

◽ Ситуация для АПРИ объективно сложная. Писала об этом в обзоре.
◽ При этом я не жду банкротства здесь и сейчас. Будет удивительно, если компания с 975 млн на счетах не найдет 500 млн на закрытие оферты.
◽ Я не жду банкротства на горизонте 6 месяцев. Операционно бизнес чувствует себя хорошо, продажи квартир идут. Жирок у компании пока еще есть.
◽ Ожидаю, что АПРИ успешно пройдёт оферту. Инвесторы получат свои деньги. Рынок станет спокойнее. Премия если не уйдет, то сократится.
◽ При этом я не советую консервативным инвесторам выкупать эти облигации на распродажах. Риски здесь выше среднего. Я, например, долю сокращаю (выхожу по оферте).

#апри

@i_shuraleva

МТС 2 кв 2026. Мечта дивидендного инвестора?

Несмотря на [проклятия недоброжелателей] огромный долг, МТС умудряется платить огромные дивиденды, в которых Система остро нуждается.

Посмотрим, есть ли основания ожидать продолжение банкета.

На первый взгляд всё прекрасно:

◽ Выручка: 213,5 млрд (+9,2% г/г)
◽ OIBDA: 84,6 млрд (+16,3% г/г)
◽ Чистая прибыль: 66,9 млрд (рост в 23,9 раза г/г)
◽ Чистый долг / LTM OIBDA: 1,6

Но только на первый взгляд. Из честных цифр здесь — только стагнация выручки на уровне инфляции.

Все остальные цифры [намеренно искажены] мастерски оптимизированы.

📌 Трюк с башнями

Выдающиеся результаты (рост прибыли и снижение долга) возникли благодаря хитрой схеме с башнями:

"Компания объявляет о подписании сделочной документации по продаже 49,9% в ООО «Башенная инфраструктурная компания» закрытому паевому инвестиционному фонду «Инвестиции 18» под управлением УК «Доверительная». Продажа позволит МТС укрепить финансовую позицию за счет деконсолидации более чем 80 млрд руб. долга и привлечь 21,7 млрд руб"

МТС уверяет, что покупатель башен точно-точно не связан с МТС.

Это странно. Ведь в интернете есть много другой информации:

"УК «Доверительная» (ранее УК «Система Капитал») в партнерстве с ПАО «МТС» развивает инвестиционный сервис под брендом «МТС Инвестиции». «МТС Инвестиции» позволяет приобретать акции, облигации, инвестиционные паи, принимать участие в IPO, а также открывать ДУ. В рамках сервиса МТС Инвестиции УК «Доверительная» предоставляет услуги по доверительному управлению активами"

Следите за руками:

◽ У МТС есть башни, под которые в своё время набрали долгов.
◽ МТС продаёт ООО с этими башнями в ЗПИФ. Доля МТС снижается до 50,1%, долг исключается из отчётности.
◽ ЗПИФом управляет карманная УК. Т.е. по факту башни так и остались у МТС.

МТС продала долг сама себе, но так, чтобы он исчез из отчётности.

По факту долг никуда не ушёл. Вместо выплаты процентов МТС теперь будет платить аренду за использование башен. Экономическая нагрузка осталась.

📌 Что в итоге с долгом?

Если исключить бухгалтерские хитрости, долг остается на рекордных уровнях:

Чистый долг + аренда башен / LTM OIBDA: 2,1 (а не 1,6, как хвастается МТС).

Если посчитать чистый долг с учётом депозитов финтеха (обязательств перед клиентами МТС Банка), то мультипликатор уже 2,8.

📌 Дивиденды

Новая дивидендная политика на финальной стадии утверждения.

Аналитики ожидают 37-38 рублей на акцию по итогам 2026 года, доходность ~18% к текущей цене.

Выглядит неплохо.

Ресурсы для выплаты дивидендов есть. А есть учесть, насколько остро нуждается Система в этих деньгах, сомневаться в их выплате не приходится.

📌 Итоги

◽ Башенная история — разовая. В следующем квартале этой прибыли не будет.
◽ Долг никуда не делся. И ситуация с долгом настолько сложная, что приходится применять магию вне Хогвартса, чтобы маскировать проблемы.
◽ Самое важное для меня из отчетности: МТС настроена и дальше выводить дивидендами всё возможное. Значит, деньги у Системы будут.
◽ Доходность 18% выглядит привлекательно. Но я не считаю акции МТС более безопасными, чем облигации Системы. А доходность по вторым заметно выше.
◽ Рост бизнеса МТС нивелируется ростом долга. Наращивать дивиденды в таких условиях опасно. Есть риск улететь в долговую спирать (что уже сделали многие дочки Системы).
◽ В текущих условиях облигации Системы мне нравятся больше акций МТС.

#МТС

@i_shuraleva

Сверим часы после заседания ЦБ

◽ ЦБ настаивает, чтобы мы продолжали богатеть в облигациях. Сейчас ценовая стабильность важнее роста ВВП.

◽ Деньги останутся дорогими, налоги - высокими. Значит, бизнес будет всё больше работать на кредиторов.

◽ Роста ВВП нет (и не ждём). Акциям расти в таких условиях тяжело.

◽ Банки (пока) чувствуют себя неплохо. Но это пока мы не увидели крупных дефолтов. А кандидатов хоть отбавляй (регулярно в блоге разбираю): целая пачка девелоперов (Самолет, АПРИ, Эталон), Балтийский лизинг, Сегежа, Делимобиль, ВУШ и прочие. В 2026 году ждём рекорд дефолтов за 10 лет (по кол-ву в штуках). Если так пойдет дальше, увидим рекорд и по суммам.

◽ Единственный позитив - происходящее вокруг Ирана. Нам повезло: и нефть дорогая, и покупателей хватает. Минфин должен чувствовать себя увереннее, с новыми налогами и добровольными взносами с бизнеса можно повременить.

◽ Больше всего в моменте мне нравятся короткие фиксы и флоатеры. Акции - если верите в успех переговоров (новая серия в разгаре). Рублю на такой дорогой нефти и при такой высокой ставке ЦБ падать дальше будет сложно.

#обзор_рынка

@i_shuraleva

Газпром 1П 2026. Дивиденды 40% или ловушка? Стоит ли покупать акции?

Самое время вспомнить про национальное достояние. Тем более опять пошли разговоры про газ в Китай.

Хотя дальше разговоров дело не идёт. Китай уже много лет успешно отбивается от новой трубы, а Россия продолжает пытаться этот газ всё-таки протолкнуть:

- Пекин попросил Москву больше не поднимать публично тему Силы Сибири — 2, пока РФ не согласится на китайские условия.
- Россия: Ни слова больше! «Газопровод через Монголию получит новое название Сила Байкала»

В мае писала: "Складывается ощущение, что реанимировать Северные потоки проще, чем уговорить Китай"

Тезис не утратил своей актуальности.

Второй тезис тоже в силе: "Газпром — это ставка не на Китай (слишком долго), а на мир с ЕС и Украиной"

К сожалению, вернуться к былому величию без роста экспорта не получится.

📌 ГазПром теперь уже НефтьПром

Прибыль (убыток) по сегментам за 2 кв 2026:

◽ Нефтяной бизнес: 310 млрд, 53% всей операционной прибыли.
◽ Газовый бизнес: 271 млрд (46,4%)
◽ Электроэнергетический бизнес: 10 млрд (1,8%)
◽ Медиабизнес: -7 млрд (-1,2%)
◽ Итого: 585 млрд

Не зря доля Газпромнефти превышает капитализацию самого Газпрома. Рынок выбирает нефтяной бизнес, где нет ни такого огромного долга, ни бесконечных строек труб и небоскребов.

Но по мере индексации внутренних цен на газ, ситуация должна улучшиться.

Кроме того, в 2027 году заработает Дальневосточный маршрут. Это даст дополнительный экспорт в 12 млрд куб. м газа в год.

📌 Дивиденды 40%?

Можно помечтать, какие дивиденды мог бы платить Газпром:

◽ За 6 мес 2026 заработано 864 млрд или примерно 17,5 руб дивидендами (50% прибыли по МСФО после всех вычетов).
◽ Это почти 20% при 90 руб за акцию или 40% годовых.
◽ В 2026 у Газпрома впервые за последние годы намечается наличие положительного свободного денежного потока. Можно вспомнить про дивиденды

Но это если забыть про Силу Сибири — 2 (Сила Байкала?). Если проект всё-таки начнут реализовывать, стройка уведет денежный поток в отрицательную зону.

Но Сила Сибири — не главная угроза дивидендам. Есть ещё интересы бюджета.

Налоги уходят в бюджет на 100%, а дивиденды — только на 50% (доля государства).

Увы, выгоднее ввести какой-нибудь очередной НДПИ или добровольный взнос и забрать 100% свободных денег, чем платить дивиденды и половину отдать прочим акционерам.

📌 Итоги

◽ Газпром торгуется по экстремально низким мультипликаторам (меньше 2 годовых прибылей!)
◽ Теоретически Газпром может решиться на огромные дивиденды. По текущим котировкам это 40% годовых!
◽ Но на практике Газпром — классическая ловушка стоимости. Дешевизна оправдана.
◽ Не жду, что ситуация поменяется, пока государство остро нуждается в деньгах. Пока выбор — изымать прибыль через налоги (НДПИ), а не делиться с миноритариями.
◽ Актив дёшев не просто так. В текущих реалиях он не интересен, если вы не делаете ставку на чудесное примирение с Европой.
◽ Я в чудеса не верю, поэтому акции Газпрома не держу. Даже несмотря на потенциальные дивиденды в 40%. Я предпочитаю держать активы, которые приносят деньги здесь и сейчас.

#Газпром

@i_shuraleva

Система 1П 2026. Рост долга и Хитрая сделка с ВТБ

Отчётность дочек уже разбирали. Теперь посмотрим как дела у главного спонсора.

Все старые негативные тренды в силе:

◽ Капитал отрицательный: -153 млрд
◽ Растущий и гигантский долг: 1,5 трлн
◽ Сегежа и Эталон глубоко убыточны, во 2П 2026 к ним рискует присоединиться и Озон
◽ IPO непубличных активов провести не позволяет рыночная конъюнктура
◽ Проценты съедают всё, денег на развитие нет

Текущая задача бизнеса — [сжечь долги в огне инфляции] как-то дожить до более низких ставок ЦБ.

📌 Иллюзия оздоровления

Рынок немного взбодрился, ведь формально мы видим заметное улучшение важных метрик:

◽ Чистый долг / OIBDA улучшился до 3,8
◽ Чистый убыток сократился с -81,8 до -4,4 млрд

Но рейтинговые агентства снижают рейтинг не просто так:

◽ Расходы на обслуживание долга (166 млрд) превышают всю операционную прибыль холдинга (157 млрд).
◽ В ближайшие 12 месяцев нужно рефинансировать 830 млрд (более 50% долга).

📌 Интересная сделка с ВТБ

Система не опубликовала условия сделки. Но выглядит всё так, будто Система хочет вывести Озон за контур, чтобы избавиться от отрицательного капитала:

◽ Система продает ВТБ пакет акций с отсрочкой платежа и обязательством обратного выкупа.
◽ Система получает деньги, но обязуется платить ВТБ некую пониженную гарантированную доходность + опцион на рост акций.
◽ ВТБ фактически выдает кредит Системе, но оформляет его как сделку с ценными бумагами. Видимо для того, чтобы избежать штрафной нагрузки на капитал по нормативам ЦБ.

Интересно, может ли Система в будущем поменять свою долю в Озоне на эти 320 млрд? Тогда и капитал сразу стал бы положительным, и долговая нагрузка снизилась бы.

В любом случае, благодаря свежим деньгам проблем с ликвидностью в ближайшее время можно не опасаться.

📌 Итоги

◽ Акции в данный момент не интересны — эмитенту сначала надо отбиться от кредиторов.
◽ Короткие облигации можно включать даже в консервативный портфель. Я не жду дефолт на горизонте до 12 месяцев.
◽ Длинные облигации нужно покупать уже с осторожностью. Есть риск, что бизнес улетит в долговую спираль.
◽ Я облигации Системы держу. Несмотря на общие сложности и снижение рейтинга, считаю слухи о смерти Системы сильно преувеличенными.

#система

@i_shuraleva

Эталон 1П 2026

Интересно перечитывать свои прошлые обзоры по Эталону:

"Забавно читать заявления Эталона, что он не нуждается в господдержке… Чистой воды лицемерие. Убыточный бизнес, в который Мама вливает деньги через SPO. EBITDA уже не покрывает проценты, ковенанты нарушены, бизнес работает на кредиторов. Слишком велик накопленный урон. Долги разрушают бизнес быстрее, чем ЦБ снижает ставку"

С тех пор ничего не поменялось. Негативный тренд продолжился. И даже усилился. Теперь добавились манипуляции с отчётностью.

При этом дефолт в 2026 по-прежнему не жду:

"Эталон в начале года принял меры, чтобы пережить 2026. Немедленный дефолт маловероятен"

📌 Финансовые результаты 1П 2026

◽ Выручка: 54,4 млрд руб. (-9,6%)
◽ EBITDA: 10,1 млрд
◽ Чистый денежный поток от операций: -32,3 млрд
◽ Остаток кэша: 7,4 млрд
◽ Чистый убыток: -13,2 млрд
◽ Скорректированный чистый долг: 140,4 млрд (🔺 +24% к концу 2025)
◽ Чистые финансовые расходы: 22,5 млрд (в 2 раза больше EBITDA)
◽ Чистый долг / EBITDA (LTM): 🔺 5,5 (было 3,1 в H1 2025 и 3,8 на конец 2025)

Очередной эмитент с элементами финансовой пирамиды и жёсткой зависимостью от рефинансирования. Ну или от поддержки основного акционера. Недавно делали SPO. Пришло время снова поднять этот вопрос.

Системе нужно помогать не только Сегеже. Эталон тоже скоро надо будет спасать. Опять. Озон от помощи, похоже, тоже не отказался бы. В общем, к Маме выстроилась целая очередь из проблемных дочек.

📌 О чём важно помнить

83% кредитного портфеля привлечено по плавающей ставке. Эталон — бенефициар снижения ставки ЦБ.

Судя по всему, ЦБ решил со ставкой притормозить. Эталону не повезло. Ещё и ухудшение условий по семейной ипотеке с октября.

Держим в уме, что 2027 год может оказаться для Эталона ещё более разрушительным.

С другой стороны, если удастся дожить до 10-й ставки ЦБ, станет легче. И продажи оживут, и расходы на обслуживание долга сократятся.

📌 Интересное из отчетности

◽ В 1 полугодии массово вводили в строй проекты и раскрывали эскроу-счета. Т.е. деньги на купоны будут.
◽ В 1 полугодии Эталон вдруг прозрел и изменил учетную политику по рассрочкам. Пришлось пересчитать (и уменьшить) выручку и прибыль за весь 2025 год. Ранее рисовали выручку, чтобы ковенанты сходились и рейтинги не падали?
◽ Если ковенанты будут нарушены повторно и банки не откажутся от требований, 35 млрд могут потребовать к погашению. А свободных денег всего 7,4 млрд. Эталон обещает, что договорится. Но ситуация неприятная.

📌 Итоги

◽ В отрасли кризис. По моим ощущениям, облигации Эталона отстают от доходности Самолета только потому, что все надеются на Систему. Если убрать этот фактор, то в Эталоне кризис не хуже Самолёта. Хотя почему "не"? Самолёт бьётся на свои.
◽ При текущем уровне ставок Эталон не в состоянии обслуживать свои долги из операционной деятельности.
◽ На ближайшие погашения деньги есть, должны пройти без проблем.
◽ Фундаментально бизнес нежизнеспособен при текущих ставках. Долговая пирамида растет. Обслуживать кредиты всё сложнее. Акционерам следует готовиться к очередным SPO. Для держателей облигаций это, кстати, будет позитивным сигналом.
◽ У меня облигации Эталона есть. Держу с осторожностью и с прицелом на 3-6 месяцев. Дальше нужно следить за продажами, ставкой ЦБ и успешностью размещения новых облигаций.

👉 Навигация по обзорам 1П 2026

#эталон

@i_shuraleva

БалтЛиз. Разбор МСФО + Свежие комментарии менеджмента

📌 Основные цифры за 1П 2026 года (МСФО)

◽ Чистые инвестиции в лизинг: 140 млрд (🔻 -13,3% к концу 2025 г.)
◽ Чистая прибыль: 59 млн (🔻 -97% к 1П 2025)
◽ Чистый процентный доход: 4,4 млрд (🔻 -31%)
◽ Денежный поток от операций: -35 млн (снова ушли в минус)
◽ Остаток кэша на балансе: 970 млн (🔻 -86% к концу 2025)
◽ Финансовый долг: 154 млрд (Кредиты банков 84,6 млрд + Облигации 69,6 млрд)
◽ Капитал: 25,5 млрд

📌 Интересное из отчётности

◽ Прочие активы выросли в 5 раз (до 17,9 млрд). Это авансы на 15,2 млрд за карьерную технику, поставка которой ожидается только в конце 2026 – 1П 2027. Странная сделка, превышающая половину капитала. Злые языки поговаривают, что это — изъятая техника КонтролЛизинга (не могу подтвердить или опровергнуть), которую он не смог продать, а БалтЛиз выкупил, чтобы спасти от краха товарища (у обеих компаний один акционер). Из-за это сделки доля неработающих и прочих активов к капиталу достигла 140% (это много).
◽ В Примечании 5 компания и аудиторы прямым текстом пишут о проблемах. Финансовые обязательства превышают чистые инвестиции и кэш. Более того, Группа нарушает особые условия по кредитам на 86,5 млрд, и эта задолженность классифицирована как до востребования (краткосрочная). Банки пока не требуют досрочного погашения, но на горизонте года ожидаем приход +93,8 млрд против выплат по долгам -126,8 млрд.

📌 Важные обстоятельства от аудитора

Обращаем внимание на Примечание 5 к сокращенной промежуточной консолидированной финансовой информации, в котором раскрываются существенные факторы, такие как снижение доступности кредитного финансирования, снижение объемов операционной деятельности и снижение доходов от лизинговых операций, способные оказать в обозримом будущем влияние на финансовое положение и результаты деятельности Группы, а также меры, принимаемые руководством Группы для восстановления данных показателей и финансового положения Группы. Мы не формируем модифицированный вывод в связи с этим вопросом

Короче, непрерывность деятельности держится на честном слове и договоренностях с банками. Аудитор предупредил.

📌 Свежие комментарии от БалтЛиза

Как представитель эмитента комментирует отчётность:

◽ Нарушены ковенанты по кредитам на 86,5 млрд. Банки (пока?) не стали применять ограничения. В 2025 году от банков были получены отказы от права требования досрочного погашения кредитов (по 2026, похоже, переговоры всё ещё ведутся).
◽ Сокращение прибыли в 1П из-за резервов. Обещают остаться прибыльными и больше заработать в 3 и 4 кв.
◽ Общие поступления от дебиторской задолженности по финансовому лизингу на всем сроке жизни портфеля — 194 млрд руб. Общий долг — 180 млрд. Судя по всему, эту идею будут продавать банкам. Мол, давайте просто продлим долг, это лучше, чем банкротиться сегодня.
◽ Ответа на вопрос про сделку на 15 млрд на момент публикации поста не было. Ждём.

📌 Итоги

◽ БалтЛиз оказался в ситуации, в которой компания с рейтингом АА- оказаться не может. Рефинансирование в ноябре будет волнительным.
◽ БалтЛиз обещает, что на оферту принесут не все облигации. А ещё банки помогут перекредитоваться. И новые выпуски облигаций будут выходить и успешно размещаться.
◽ Крупные погашения пойдут уже в сентябре (амортизация). Я ожидаю, что с ними проблем не будет. Инвесторы получат деньги, станут чуть спокойнее. Может быть, в октябре появится возможность разместить новые облигации. Тогда получится закрыть кассовый разрыв.
◽ Кредитный риск тут реален и осязаем. Этот кейс не для консервативных инвесторов, реальный рейтинг тут не АА-.
◽ При этом я не вижу катастрофы. Ситуация рабочая. Если бизнесу дать рефинансирование, он продолжит работу. Обычно в таких условиях банки предпочитают договориться.
◽ У меня БалтЛиз есть. Не факт, что буду держать облигации до ноября. Буду следить за состоянием рынка и новостями от эмитента. Важный позитивный сигнал — успешное размещение новых облигаций.

👉 Навигация по обзорам 2П 2026

#балтлиз

@i_shuraleva

АПРИ. Долг растёт быстрее бизнеса

То, чем эмитент хвастается в пресс-релизе:

◽ Выручка: 12,01 млрд (+29,5% г/г)
◽ EBITDA (LTM): 11,54 млрд (+67,9% г/г)
◽ Чистая прибыль: 120,7 млн (падение в 8 раз г/г)
◽ Чистый долг / EBITDA (LTM): 4,2x (4,0 на конец 2025)

Что эмитент прячет:

◽ Операционный денежный поток (CFO): минус 8,37 млрд
◽ Чистый долг: 48,6 млрд (+27,4%)
◽ Финансовые расходы: 3,2 млрд (+88,8%)

Чистая прибыль — показатель творческий. Учитывается степень готовности объектов и капитализация процентов. А по денежному потоку мы видим, что компания остро нуждается в свежих деньгах, чтобы не останавливать стройку.

Жизнь поддерживается исключительно за счёт притока новых займов. Отсюда стремительный рост долга и финансовых расходов.

📌 Дефицит ликвидности

Если внимательно покопаться в отчётности, мы увидим, что у АПРИ большие проблемы с долгом.

В оборотных активах 32,3 млрд — это незавершенка, а 26,8 млрд — это признанная выручка, по которой еще нет права на получение кэша. Реальных денег на счетах — всего 975 млн при краткосрочном долге 16,5 млрд.

В итоге компания живет от рефинансирования до рефинансирования.

Стоит ожидать очередного размещения облигаций в ближайшие месяцы.

📌 Сильные операционные результаты

Несмотря на сложности с финансами, стоит отметить сильную сторону АПРИ — операционные результаты:

◽ Объем продаж (кв. м): +48%
◽ Объем продаж (в деньгах): +54%
◽ Ввод в эксплуатацию: +89%
◽ Текущее строительство: +2%

Да, долг огромный. Да, долг дорогой. Но продажи идут, люди покупают квартиры, эскроу-счета полнятся. Как строительный бизнес АПРИ жив и здоров.

📌 Итоги

◽ Операционно бизнес чувствует себя отлично. Есть и ввод в эксплуатацию (+89%), и рост продаж не только в деньгах, но и в квадратных метрах (+48%).
◽ Динамика финансов ухудшается. Чистый долг растёт, свободных денег всё меньше, потребность в рефинансировании чувствуется всё острее. Если случится спад продаж как у Самолета, бизнес улетит в штопор, потому что запаса прочности тут нет. Напоминаю, что с октября будет очередное ухудшение условий по семейной ипотеке. Сможет ли АПРИ поддерживать продажи на текущем уровне? Я не знаю.
◽ Компания работает не на акционеров, а на кредиторов. Держать облигации здесь интереснее, чем акции.
◽ Этот кейс не для консервативных инвесторов. Спать спокойно не получится.
◽ Агрессивным инвесторам можно подумать. Есть выпуски до 30% годовых. Но нужно следить за долей в портфеле и свежими отчетами. И быть готовым выходить, как только появятся первые сигналы на ухудшение ситуации.
◽ Я держу небольшую позицию в облигациях АПРИ, но не считаю её безопасной. Бизнес жив, но запаса прочности нет.
◽ Не ИИР

👉 Навигация по обзорам 2П 2026

#апри

@i_shuraleva

Самолет. Пора продавать облигации?

Доходность по облигациям на уровне ВДО не просто так.

События развиваются по негативному сценарию. Бизнес умирает:

◽ Выручка: 117,4 млрд (-31% г/г)
◽ EBITDA: 31,3 млрд (-39,9% г/г)
◽ Убыток: -22,3 (была прибыль 1,8 млрд)
◽ Капитал: 23 млрд руб (-59,1%).
◽ Чистый долг (с учетом эскроу)/EBITDA вырос до 3,88x (было 3,10 на начало 2026).
◽ Финансовые расходы: 59 млрд (+12,9%)
◽ EBITDA/Проценты: 0,53x (было 0,97x)

Потерять треть выручки — испытание для любого бизнеса. А тут ещё и долги огромные.

EBITDA уже не хватает даже на обслуживание долга. Капитал такими темпами скоро обнулится. Это — путь Сегежи.

Даже у проблемных ВУШ и Делимобиля дела выглядят лучше.

Убыток 22,3 млрд руб., отток по операционному денежному потоку 50,9 млрд руб. Разница из-за запасов и дебиторской задолженности. Компания тратит деньги на завершение строительства, но не может их вернуть из-за падения продаж.

В начале года Самолет обещал выйти на уровень продаж в 1,3 млн кв. м. Но план пришлось сократить почти в 2 раза до 700-800 тыс кв. м.

ЦБ снижает ставку слишком медленно. Ставки по ипотеке неподъемные. В октябре ещё ждём ужесточение условий по семейной ипотеке. В общем, ничего хорошего для Самолета.

📌 Нарушение ковенант и начало реструктуризации

Цитаты из отчетности, которые важно знать:

"Группа нарушила условия по одному из кредитных соглашений, приводящие к возникновению права у кредитора требовать досрочного погашения всей суммы кредита, и представила задолженность по долгосрочному кредиту в составе краткосрочных обязательств в размере 3 033 млн руб. По состоянию на 31 декабря 2025 г. Группа соблюдала требования условий кредитных договоров"

Неприятный звонок. Если кредиторы начнут требовать деньги досрочно, то что будет делать Самолёт?

Хотя, там же и написано, что Самолёт будет делать:

"В настоящее время ведет переговоры с ключевыми банками-кредиторами с целью реструктуризации существующего кредитного портфеля и снижения текущей долговой нагрузки"

Эмитент признается, что уже занимается реструктуризацией долга.

На встрече с аналитиками, комментируя отчетность, финдир Самолета сказала, что у банков будет много проблем, если они не захотят договариваться. Всё-таки общий долг больше 700 млрд руб. Как говорится, если ты должен банку 7 млн, это — твоя проблема. Если должен 700 млрд — это проблема банка.

Говорят, что рассчитывают на деньги банков для рефинансирования долгов в 2027 году. Будем надеяться, что переговоры продут успешно.

📌 Итоги

◽ Компания уже не просто борется за выживание (этот этап пройден). Теперь задача — поиск денег на обслуживание накопленного долга, чтобы не обанкротиться уже сейчас. Ну и надежда на [списание долгов через рефинансирование] чудо.
◽ Акционеры должны быть готовы к размытию долей через SPO.
◽ Консервативным инвесторам даже в облигациях делать нечего.
◽ Агрессивным инвесторам стоит взять в руки калькулятор и крепко подумать: окупят ли 40% годовых риски потерять всё. Я, например, сократила долю в Самолете до 1%. Не исключаю, что полностью выйду из позиции.
◽ Тем, кто держит облигации. В ближайшие месяцы дефолта, скорее всего, не будет. Осенние погашения Самолет должен успешно пройти. Погашение обычно позитивно отражается на котировках. Может быть где-то здесь будет хорошая точка для выхода из облигаций. Но на погашение следующих выпусков нужно очень много денег. Ранее Самолет обращался за 50 млрд от государства. Пора вернуться к этому вопросу.

#самолет #облигации

@i_shuraleva