Alfa Wealth

🤑 Облигации: итоги сентября

Давайте по традиции оценим, как сработали наши облигационные фонды с начала года. Но в начале краткие итоги прошедшего месяца и перспективы на ближайшее время.

В сентябре ключевая ставка осталась на уровне 14%. При этом, регулятор ужесточил риторику, сделав акцент на усилении проинфляционных рисков.

Годовой индекс потребительских цен остался на уровне 6,3%. В текущем месяце, с учётом повышения тарифов, годовая инфляция оценочно вырастет до отметки в 7%, что является верхней границей базового прогноза ЦБ РФ на этот год.

Кроме того, появились обновлённые параметры консолидированного федерального бюджета на этот год, а также его проект на 2027–2029 годы. Согласно документу, в этом году доходы федерального бюджета составят 41,2 трлн, расходы – 48,5 трлн руб., а общий дефицит – 7,3 трлн. руб., что почти в 2 раза превышает изначально запланированную величину в 3,8 трлн. руб. В следующем году цифры по планируемым Правительством доходам, расходам и дефициту составят 43,3, 48,7 и 5,4 трлн. руб. соответственно. Также проект бюджета предусматривает увеличение валовых внутренних заимствований через ОФЗ на 2026 и 2027 годы до 6,5 и 7,7 трлн. руб. соответственно.

23 октября состоится опорное заседание ЦБ РФ по ключевой ставке. В данный момент широкий рыночный консенсус предусматривает сохранение ставки на текущем уровне в 14%. При этом не исключается, что ЦБ пересмотрит вверх ожидаемые на этот и следующий год уровни инфляции и средней ключевой ставки.

Денежный рынок
Доходность обратного РЕПО (денежного рынка) продолжает медленное снижение, постепенно увеличивая сравнительную привлекательность других инструментов, особенно длинных облигаций с фиксированным купоном. По состоянию на вчерашнее число БПИФ «Денежный рынок» размещал ликвидность по ставке 13,82% годовых («грязная доходность» заключенных сделок). Месяц назад (10 сентября), когда я подводил итоги августа, ставка размещения была 14,15% годовых.

Высокодоходный сегмент
В сентябре ситуация на рынке ВДО оставалась напряженной. Одним из ключевых событий стало ненадлежащее исполнение обязательств по погашению облигаций «Самолета» серии БО-П20: часть средств поступила в НРД на следующий день после установленной даты. Компания объяснила задержку техническими причинами, но инцидент серьёзно усилил опасения инвесторов.

Событие в моменте вызвало каскадный рост доходностей в облигациях ряда эмитентов второго и третьего эшелонов. По нашей оценке, последствия такой переоценки могут оказаться продолжительнее самой реакции рынка. Повышение доходностей затрудняет доступ к рефинансированию: для части компаний новые размещения становятся слишком дорогими либо не позволяют привлечь необходимый объём средств. Это усиливает нагрузку на ликвидность и повышает вероятность новых нарушений обязательств и реструктуризаций, особенно у заёмщиков, рассчитывавших привлечь средства за счёт новых выпусков.

Облигации с переменным купоном
На фоне сохранения КС на уровне 14%, облигации с плавающим купоном сохранили привлекательность для инвесторов, которые хотят получать высокую текущую доходность при ограниченном процентном риске.

Однако внутри сегмента существует некоторый дисбаланс: у эмитентов первого эшелона риск-премии остаются низкими или сокращаются, тогда как во втором эшелоне они находятся на расширенных уровнях. По нашей оценке, это отражает концентрацию спроса в надежных бумагах и рост осторожности в отношении остальных заёмщиков. В результате дополнительная доходность за принятие кредитного риска распределяется неравномерно: в первом эшелоне она сокращается, а во втором в большей степени учитывает опасения относительно ликвидности и рефинансирования.

Валютные облигации
В сентябре цены на замещающие облигации показали умеренно негативную динамику. Доходности находятся на повышенных уровнях, что в основном связано с высокими доходностями в рублёвом сегменте.

Новые размещения в валюте отсутствовали из-за роста доходностей в сегменте. Ставки овернайт в CNY стабилизировались и находились в диапазоне 0–2%.

Мы ожидаем доходность в долларах по сегменту на уровне 5-6% по консервативным бумагам средней дюрации в базовом сценарии. Долгосрочно, валютные облигации в РФ должны стоить ближе к международным аналогам сопоставимого кредитного качества – зона 5,5-6% YTM средней дюрации на уровне суверена против текущего YTM в районе 10% по широкому рынку. При этом я бы рассчитывал, что потенциальная доходность качественных ПИФов на валютные облигации будет выше доходности широкого рынка.

Благодарю Евгения Жорниста, Артёма Привалова и Алексея Корнева за информацию и аналитику.

#Рублёвые_облигации
#Валютные_облигации

🔻 Результаты облигационных фондов АК

💰 Откуда берётся доплата НДФЛ?

Осенью ФНС традиционно считает, но не цыплят, а наши налоги. По итогу налогоплательщикам могут прийти уведомления о необходимости доплатить НДФЛ. Откуда берутся эти доплаты, если налоговые агенты ранее уже произвели все удержания? Давайте разбираться...

В каких случаях придётся доплатить НДФЛ?

Налоговая служба собирает данные о ваших доходах из разных источников (зарплата, инвестиции, продажа имущества и пр.) и суммирует их. Если при этом окажется, что общая сумма дохода по налоговой базе превысила установленные лимиты, налоговая пересчитает сумму НДФЛ по соответствующей шкале и попросит вас доплатить.

С 2025 года в России действует обновлённая прогрессивная шкала налогообложения. Для обычных доходов (зарплата, выплаты по гражданско-правовым договорам, доходы от сдачи имущества в аренду и пр.) применяются следующие ставки НДФЛ:

13% для доходов до 2,4 млн руб.
15% для доходов от 2,4 млн до 5 млн руб.
18% для доходов от 5 млн до до 20 млн руб.
20% для доходов от 20 млн до 50 млн руб.
22% для доходов свыше 50 млн руб.

При этом существует ещё одна шкала – исключительно для пассивных доходов. К последним относятся большинство инвестиционных доходов (дивиденды, проценты по вкладам, доходы от операций с ценными бумагами и пр.), а также доходы от продажи имущества (земли, квартир, автомобилей и пр.), выплаты по договорам страхования, получение имущества в дар (если даритель не является близким родственником) и некоторые другие виды доходов. Шкала для пассивных доходов выглядит следующим образом:

13% для доходов до 2,4 млн руб.
15% для доходов свыше 2,4 млн руб.

Важное изменение: законопроект Минфина, уже внесённый в Госдуму, фактически упраздняет отдельную шкалу для пассивных доходов. Реформа нацелена на создание единой универсальной прогрессивной шкалы НДФЛ от 13% до 22%. Но в данный момент в России работают две шкалы, и налоги по итогам 2025 г. мы должны будем окончательно оплатить до 1 декабря 2026 года «по старым правилам».

Вот простой пример, чтобы вы лучше понимали, как работает перерасчёт и откуда берётся доплата.

Предположим, что в 2025 году вы получили следующие доходы:

✔️Зарплата 4 млн рублей.
✔️Доход от инвестиций в УК в сумме 3 млн рублей и у российского брокера в сумме 1 млн рублей.

Вот что происходило вначале: все ваши налоговые агенты (работодатель, УК и брокер) удерживали с вас НДФЛ по доходам, полученным у них. Первоначально налог удерживался по ставке 13%, но если доход, который проходит через налогового агента, превышал 2,4 млн рублей, налог с него удерживался уже по ставке 15%.

Таким образом, работодатель удержал с вас по итогам 2025 года 13% с суммы зарплаты в 2,4 млн (т.е. 312 тыс. руб.), и 15% с суммы зарплаты в 1,6 млн (т.е. 240 тыс. руб.). Применять ставку 18% и выше – оснований не было, т.к. ваш доход, проходящий через этого налогового агента, не превысил 5 млн рублей. В итоге всего работодатель удержал с вас 552 тыс. рублей.

Теперь относительно налога с инвестиций на счёте ДУ по итогам 2025 года. Предположим, в январе 2026 года у вас были деньги на счету и УК смогла удержать налоги (будем рассматривать этот сценарий). Тогда УК, действуя как налоговый агент, удержала с вас 13% с дохода 2,4 млн рублей (т.е. 312 тыс. руб.) и 15% с дохода 600 тыс. рублей (т.е. 90 тыс. руб.).

Переходим к брокеру. Здесь в январе 2026 года у вас также были деньги на счету и брокер смог полностью удержать налог. Вы заработали у него 1 млн. рублей, поэтому брокер удержал и перевёл в бюджет 13% от указанной суммы (т.е. 130 тыс. руб.).

Считаем ваш общий итог: 312 000 + 240 000 + 312 000 + 90 000 + 130 000 = 1 084 000 рублей НДФЛ удержали с вас и перевели в бюджет ваши налоговые агенты по итогам 2025 года.

Ок, зафиксировали. Но дальше подходит осень и налоговая начинает собирать с сводить воедино сведения о всех ваших доходах за минувший 2025 год.

Что выясняется? То, что налоговые агенты правильно посчитали ваши доходы и верно удержали с них налоги. Никаких нарушений они не допустили. Однако налог они удерживали каждый по-своему, только по тем доходам, который прошли через них. А если свести ваши доходы в единую базу, окажется, что сумма налога должна быть больше.

Давайте посчитаем вашу «основную» базу. Здесь вы получили 4 млн, с 2,4 млн с вас удержали 13%, а с 1,6 млн – 15%. Всего сумма налога в этой части 552 тыс. руб. Собственно всё, как и посчитал ваш работодатель.

Теперь считаем общую «пассивную» базу. Для этого мы должны просуммировать доходы, полученные у УК и брокера. Ваш общий доход 3 млн + 1 млн = 4 млн. Облагается этот общий доход по уже знакомой схеме: с 2,4 млн берём 13% (т.е. 312 тыс. руб.), а с оставшихся 1,6 млн берём 15% (т.е. 240 тыс. руб.). Итого 552 тыс. руб.

Это означает, что правильная сумма НДФЛ за 2025 г. к уплате: 552 000 + 552 000 = 1 104 000 рублей, а налоговые агенты удержали с вас 1 084 000 рублей.

Соответственно, в нашем примере, сумма доплаты будет 20 000 рублей. Эту сумму налоговая доначислит самостоятельно, и пришлет уведомление о необходимости доплатить налог. Вы оплатите его до 1 декабря 2026 года, иначе пени и штрафы.

Также нужно сказать, что главный элемент, который шокирует чаще всего в уведомлениях от налоговой – это налог с процентов по вкладам. Дело в том, что помимо доплаты, в налоговое уведомление попадает весь налогооблагаемый процентный доход по вкладам в банках. Люди как-то ещё не привыкли, что доходы с депозитов также облагаются налогом. Подробнее об этом с примером расчёта рассказывал здесь. К слову, с будущего года этот порядок хотят поменять, чтобы банки сразу удерживали весь налог.

Проверить вашу актуальную задолженность всегда можно (и нужно!) в личном кабинете налогоплательщика на сайте nalog.ru. Там же удобнее всего оплатить эту задолженность. Всё просто.

Осталось добавить, что если когда законопроект о фактическом упразднении шкалы для «пассивных доходов» будет принят и вступит в силу, логика расчётов неизбежно изменится. В нашем примере всё будет «сложено» в единую базу со ставками 13% – 22%. В этом случае расчёты налоговых агентов будут теми же самыми, а вот доплата увеличится.

Общая база по доходам составит уже 8 млн рублей. Тогда сумма до 2,4 млн рублей будет облагаться по по ставке 13% (312. тыс. руб.), сумма от 2,4 до 5 млн рублей по ставке 15% (390 тыс. рублей), а сумма от 5 до 8 млн рублей по ставке 18% (540 тыс. руб.). В итоге доплата при тех же начальных данных, что были в нашем примере, уже составит (312 тыс. + 390 тыс. + 540 тыс.) - 1 084 тыс. = 158 000 рублей.

Совершенно никакой магии. Только математика...

Не забудьте заплатить налоги до 1 декабря.

Ну и напоследок традиционное напоминание: если у вас есть проблемы или недопонимание с налоговым или валютным законодательством, и нужна помощь профессионалов, обратитесь к команде Константина Асабина. Коллеги помогают клиентам закрывать вопросы любой сложности. Написать им можно на tax@alfatax.ru. Обязательно оставьте свои контакты и кратко опишите ситуацию/проблему/запрос. Это не реклама. Это – личный опыт. По крайней мере, лично я так и поступаю.

🐳

#налоги

👍 Время инвестировать в переменный купон

В условиях жёсткой денежно-кредитной политики интерес к консервативным инструментам остаётся высоким. Мой фаворит среди таких инструментов – БПИФ Облигации с переменным купоном (AKFB). Фонд инвестирует в надёжные корпоративные флоатеры. Объясню, почему я выделяю именно его.

Сначала давайте определим, с чем будем сравнивать AKFB. Среди основных консервативных инструментов можно выделить, разумеется, депозиты, а также РЕПО (БПИФ Денежный рынок (AKMM)) и стратегию, предлагающую микс из инструментов денежного рынка и облигаций (ОПИФ Накопительный). Давайте сравним доходности данных инструментов с начала 2026 года.

AKFB: +12,39%
Накопительный: +12,24%
AKMM: +11,31

Доходности примерно равны, хотя уже на этом горизонте AKFB имеет заметное преимущество перед AKMM. Но может это результат случайный? Давайте увеличим горизонт сравнения.

Самый «молодой» из трёх фондов – ОПИФ Накопительный. Он был запущен 21 мая 2025 года. Используем эту дату как начальную точку сравнения и оценим доходность с 21.05.2025 г. по 06.10.2026 г.:

AKFB: +27,75%
Накопительный: +25,21%
AKMM: +23,57

На этом горизонте AKFB уже значительно опережает AKMM, а разница с ОПИФ «Накопительным» также становится существенной. При этом ожидаемая доходность БПИФ на флоатеры на горизонте года ~15%, что на 2–3 п.п. выше ставок по годовым депозитам. Напомню, ставки по вкладам продолжают падать, и сейчас средняя ставка на двенадцать месяцев в ТОП-10 банках составляет только 12,51% (источник данных здесь), то есть практически столько же, сколько AKFB заработал за девять месяцев.

Почему AKFB предлагает премию?

Купон флоатеров привязывается к ключевой ставке ЦБ или RUONIA и включает дополнительный кредитный спред корпоративного эмитента. Спред – это и есть вознаграждение за кредитный риск, которого нет в депозитах и денежном рынке.

Получается, выбирая флоатеры, мы приобретаем более высокую доходность, но и более высокие риски? Это так. В конечном итоге – это универсальное правило фондового рынка: более высокая доходность всегда меняется на более высокий риск. Однако в AKFM риск контролируемый. Вот что я имею в виду:

✔️При росте ставки купон флоатера увеличивается. Тело может снизиться, но реагирует значительно мягче, чем в облигациях с фиксированным купоном.

✔️При снижении ставки купон флоатера уменьшается, но тело может умеренно вырасти, частично компенсируя потери.

✔️Кредитный риск распределён по более чем 50 выпускам в портфеле, что снижает концентрацию на отдельных эмитентах. С учётом того, что выплаты по всем флоатерам привязаны к КС или RUONIA, в этом классе активов высокая концентрация не обеспечивает дополнительную доходность.

✔️Налоговые преимущества: купоны, поступающие в фонд, освобождены от налогообложения и реинвестируются полностью. Так происходит сейчас, и так будет с 2027 г. Предложенный Минфином РФ налог на прибыль ПИФов в размере 15% с пассивных доходов не касается биржевых и открытых фондов (нововведение планируется распространить только на ИПИФы и ЗПИФы).

В итоге

Если вы придерживаетесь консервативной стратегии, ищете альтернативу депозиту с потенциально более высокой доходностью и готовы к небольшой волатильности, то фонд на флоатеры – это оптимальный выбор.

При этом, если ваш горизонт менее 6 месяцев, я не рекомендую заходить в эту историю. Флоатеры вам не подойдут из-за слишком короткого горизонта для реализации премии. Если вам нужна ликвидность на срок до 3 месяцев – выбирайте AKMM. Если от 3 до 6 месяцев – ОПИФ Накопительный, ну а для более продолжительных сроков у вас есть AKFB...

Благодарю Сергея Рогозина за помощь в подготовке поста и аналитику.

🐳 Удачных инвестиций!  

#Идеи
#Рублёвые_облигации

Рынки (главное)

Ключевые тенденции на российском и мировом рынках акций и облигаций.

Облигации

✔️Российский рынок облигаций остаётся волатильным. Инвесторы закладывают сценарий долгого удержания высоких ставок, из-за чего цены долгосрочных бумаг падают, а доходности, соответственно, растут. Индекс гособлигаций RGBI продолжает снижение и приближается к отметке 111 пунктов. Доходность длинных выпусков поднялась до 16,8% годовых.

Кривая ОФЗ сильно изменилась с начала года: короткие доходности снизились вслед за ключевой ставкой, длинные продолжают обновлять максимумы. В результате наклон кривой существенно вырос. Дополнительное давление на длинный конец оказывает предложение Минфина, хотя последний аукцион ОФЗ-фиксов был признан несостоявшимся: спрос был, но по неприемлемым для Минфина ценам.

Доходность 30 наиболее ликвидных корпоративных выпусков (индекс IFX Cbonds) составляет 16,06%. Индекс высокодоходных облигаций Cbonds CBI RU Middle Market показывает 23,46% годовых. Актуальная ставка размещения БПИФ «Денежный рынок» (AKMM) = 13,9%. Ставка размещения БПИФ «Денежный рынок Юани» (АКМС) = 0,59%. В обоих случаях указана «грязная» доходность (т.е. она не учитывает комиссии).

✔️ Условия семейной ипотеки ужесточаются. Меняются ставки и сроки, в том числе вводится ограничение по сроку до 15 лет. Это заметно повышает ежемесячный платеж для большинства заёмщиков и дополнительно охлаждает рынок жилой недвижимости.

Застройщики находятся в непростом положении. На прошлой неделе «Самолёт» погасил очередной выпуск облигаций, но с техническими проблемами. На этом фоне бумаги упали до 30–40% от номинала, а сам эпизод усилил давление на весь девелоперский сектор. Доходности облигаций второго и третьего эшелона заметно выросли. При этом при доходностях 25–30% рынок рефинансирования фактически закрывается, что само по себе повышает кредитный риск компаний.

По итогу 2026 года число российских компаний, допустивших технический или фактический дефолт по облигациям, может превысить 50, что это станет максимумом за 17 лет. Поэтому инвесторам следует с осторожностью относиться к сектору ВДО и, в целом, покупать корпоративный сектор через фонды с высокой диверсификацией.

Что касается «Самолёта», то его дальнейшая устойчивость во многом зависит не только от фундаментальных показателей, но и от наличия ликвидности. Пока ликвидность удаётся находить, но стоимость такой поддержки продолжает расти.

Акции

✔️На российском рынке акций наблюдается оптимизм. Индекс МосБиржи поднялся выше 2300 пунктов. Инвесторы отыгрывают геополитические надежды, а также реагируют на ослабление курса рубля. Курс доллара приблизился к 85 рублям на фоне планов Минфина увеличить покупки валюты из-за пересмотра бюджетного правила. При этом стоимость нефти марки Brent удерживается выше $100 за баррель. Всё это поддерживает российских экспортеров.

✔️ОПЕК+ не увеличила квоты на ноябрь, а ситуация с физическими поставками остаётся нестабильной. Трафик через Ормузский пролив восстанавливался примерно до 70–80% прежнего уровня, но последующая эскалация и удар по нефтепроводу Саудовской Аравии снова повысили риски. Главная проблема в высокой неопределенности по фактическому объёму нефти, поступающему на рынок. Одновременно Китай вернулся к закупкам нефти. Его отсутствие на рынке сглаживало дефицит предложения. Возвращение китайского спроса сделало даже небольшой физический дефицит более заметным и поддерживает цены.

✔️Стали известны параметры дополнительного налога для металлургов. Производители чёрных и цветных металлов и удобрений могут заплатить 30% от сверхдоходов за 2026–2028 гг. (к базе 2025 г.) в 2027–2029 гг., золотодобытчики – 20%. Предварительный эффект оценивается примерно в 3–4% капитализации и 8–9% EBITDA для наиболее затронутых компаний. Основная нагрузка придется на золотодобытчиков и Норникель. ФосАгро, РУСАЛ и Акрон фактически выпадают из основной зоны риска, поскольку налог предполагается взимать с добываемого сырья, а не с конечной продукции. Для них эффект должен быть минимальным. Итоговые параметры выглядят мягче первоначальных опасений рынка.

Для нефтяных компаний налоговая ситуация пока не изменилась. Основным драйвером прибыли нефтяников может стать топливный демпфер – выплаты, компенсирующие разницу между внешними и внутренними ценами на нефтепродукты. Если европейские цены на дизель останутся около текущих уровней, объём выплат может составить несколько триллионов рублей. Риск снижения демпферных выплат пока оценивается как невысокий. Для изменения механизма текущая ситуация, вероятно, должна сохраняться достаточно долго. Даже при коррекции дизельных цен они могут остаться достаточно высокими, поэтому результаты нефтяных компаний, скорее всего, будут очень сильными.

Текущие рекомендации по российским акциям и облигациям доступны здесь. Пока существенных изменений здесь нет.

Глобальные рынки

✔️Доходность десятилетних казначейских облигаций США держится выше 5%, поэтому высокая стоимость капитала продолжает ограничивать переоценку активов с высокой чувствительностью к ставкам. При этом американский рынок акций в начале октября 2026 года демонстрирует явный бычий импульс, объясняющийся прежде всего оптимизмом инвесторов перед стартом сезона корпоративных отчётов. Основной рост по-прежнему сосредоточен в IT. Совокупная капитализация семи крупнейших IT-компаний США обновила исторический рекорд, приблизившись к $25 трлн.

Рекомендации. В облигациях рекомендую в первую очередь обращать внимание на короткие выпуски с погашением в 2028–2029 годах, которые позволяют зафиксировать привлекательную доходность при более низкой чувствительности к дальнейшему росту длинных ставок. Пример такой бумаги: BRITISH AMERICAN TOBACCO ISIN; US05530QAQ38.

Базовый сценарий для рынка акций до конца года предполагает продолжение роста. Инвесторам рекомендуется сохранять акцент на инфраструктуре ИИ и энергетике. Также рекомендую здравоохранение, но через ETF. В качестве примера можно рассмотреть ISHARES BIOTECHNOLOGY (диверсифицированная экспозиция на биотехнологии) или STATE STREET HEALTH CARE SELECT SECTOR SPDR (крупнейшие прибыльные компании здравоохранения).

Технологии ИИ также сохраняют сильную структурную историю, однако после роста оценок требуют более селективного подхода. В частности выделю здесь ALPHABET. Главные драйверы – монетизация Gemini внутри уже существующей огромной пользовательской базы, рост облака и способность Google использовать собственные TPU для снижения стоимости вычислений. Главный риск – высокие капитальные расходы.

#Рублёвые_облигации
#Российские_акции
#Глобальные_рынки

🇷🇺 Макроэкономический статус

Начнём неделю с анализа макроэкономической ситуации в России. Сегодня особое внимание уделю изменениям в бюджетном правиле, динамике индекса деловой активности (PMI) и факторам, которые могут повлиять на дальнейшие решения ЦБ в области денежно-кредитной политики.

Государственный бюджет и структурный дефицит

Государственные расходы остаются на высоком уровне. С учётом свежих данных Минфина, внесенных в Государственную Думу вместе с новым трёхлетним макропрогнозом, оценки были пересмотрены в сторону ещё большего увеличения. Актуальный план расходов федерального бюджета на 2026 год теперь официально составляет 48,54 трлн рублей (или 20,9% ВВП).

В 2027 году общие расходы федерального бюджета запланированы на уровне 48,8 трлн рублей. Если оценивать только номинальные цифры, расходы в 2027 году вырастут примерно на 260 млрд рублей. Однако за этой, на первый взгляд небольшой цифрой, скрываются важные моменты:

✔️С учётом прогнозируемой инфляции планируемое увеличение означает, что в реальном выражении (с поправкой на рост цен) покупательная способность бюджета 2027 г. даже немного сократится.

✔️Номинально объём расходов меняется минимально, но внутри него происходит масштабное перераспределение средств. Деньги высвобождаются за счёт сокращения гражданских статей (социальной политики, нацэкономики, ЖКХ) и направляются на финансирование оборонного сектора и покрытие выросших расходов по обслуживанию госдолга.

✔️Сейчас никто не знает, как в реальности будет исполняться бюджет 2027 года. Напомню, что ровно год назад в первоначальной редакции трёхлетнего закона о бюджете общие расходы федерального бюджета были утверждены в размере 44,07 трлн рублей при дефиците 3,8 трлн рублей. По факту 2026 года мы, скорее всего, будем иметь расходы в 48,54 трлн рублей при дефиците 7,3 трлн рублей. Разница существенная, и, с учётом тенденций последних лет, можно предположить, что и планы на 2027 год будут ещё неоднократно пересмотрены.

Тем не менее есть и позитивный момент. Прогноз по структурному первичному дефициту (расходы за вычетом стоимости обслуживания долга с учётом конъюнктуры нефтяного рынка) на следующий год составляет 0,6%. Поскольку ЦБ закладывал в свои прогнозы дефицит на уровне 1%, текущая ситуация создает микроаргумент в пользу возможного смягчения ключевой ставки, как минимум на ближайшем горизонте. При этом озвученные параметры нового бюджета (ещё раз: мы не знаем, что будет по факту, пока исходим из того, что запланировано), навряд ли станут поводом для ужесточения ДКП. Скорее они даже будут оценены регулятором как дезинфляционные.

Программа заимствований

В проекте нового бюджета заложен агрессивный скачок долговой нагрузки. Это понятно: опережающий рост госрасходов требует масштабного привлечения ликвидности через ОФЗ. Это уже привело к заметному давлению на долговой рынок и росту доходностей длинных гособлигаций ближе к 16,8% годовых.

На 2026 год Минфин увеличил план чистого привлечения (новые деньги за вычетом погашений) на 1 трлн рублей, т.е. до 5,0 трлн рублей. Прогноз на 2027 год повышен сразу на 2,3 трлн рублей, т.е. до 7,7 трлн рублей.

Главными покупателями такого гигантского объёма госдолга по-прежнему должны выступать крупнейшие российские банки (в основном системно значимые), что, продолжит оттягивать свободную ликвидность из корпоративного сектора экономики.

До конца текущего года остается 11 аукционных дней, за которые Минфину необходимо разместить 2,45 трлн рублей. Однако спрос на ОФЗ-ПД остаётся пониженным даже с учётом высоких погашений и выплат купонов. Поэтому, полагаю, что в таких условиях ведомство будет вынуждено прибегнуть к нерыночным размещениям, используя облигации с плавающим купоном (флоатеры).

Корректировка бюджетного правила

Официально подтверждено изменение параметров бюджетного правила, слухи о котором ходили с начала года. Главное – это пересмотр так называемой «цены отсечения» (базовой цены российской нефти, доходы от которой можно напрямую тратить на расходы бюджета). По ныне действующему закону цена отсечения плавно снижалась на $1 ежегодно: в 2025 году она составляла $60, в 2026 году была $59, в следующем – $58, а к 2030 году должна была дойти до $55 за баррель. Теперь же правительство решило отказаться от плавного графика и с 2027 года сразу опустить базовую цену до $50 за баррель. Этот уровень планируется зафиксировать на весь период 2027–2029 годов.

Таким образом, Минфину будет гораздо проще формировать излишки и направлять их на покупку иностранной валюты/золота для наполнения практически истощенного ФНБ. В долгосрочной перспективе это решение снизит зависимость российской экономики от волатильности на мировых энергетических рынках. Однако в краткосрочном периоде это окажет негативное влияние на курс рубля. При цене на нефть выше $50 долларов, Минфин начнёт покупать валютные активы для ФНБ раньше, чем при старом пороге. Это приведёт к увеличению спроса на валюту со стороны государства и снижению предложения от экспортеров, что вызовет повышенную волатильность и, вероятно, переставит рубль в какой-то новый равновесный курс.

Индекс деловой активности

Индекс деловой активности (PMI) в российской промышленности немного вырос с 48,8 до 49,8, но всё ещё остаётся ниже отметки в 50 пунктов. Это свидетельствует о том, что пессимистичные настроения в экономике преобладают над оптимистичными. Наблюдается замедление темпов роста, особенно в гражданских отраслях экономики (т.е. за периметром предприятий военно-промышленного комплекса и их производственных цепочек).

Как мы знаем из учебников, экономика носит цикличный характер, и в данный момент мы безусловно находимся в стадии спада. У этого момента есть свои плюсы (о них я подробно писал здесь). В частности, для того, чтобы ЦБ получил реальную возможность значительно снизить ставку, необходимо существенное охлаждение спроса. В условиях жёсткой борьбы регулятора за таргет по инфляции в 4%, наиболее вероятным сценарием охлаждения экономики остаётся рост безработицы, что неизбежно повлечёт за собой закрытие части неэффективных предприятий.

Сложность в том, что для этого экономика должна охлаждаться более или менее равномерно. В наших же условиях масштабные государственные вливания (тот самый бюджетный импульс) разделили промышленность и бизнес на два лагеря, которые живут в совершенно разных реальностях. У одних – стабильные доходы и дефицит кадров. По большому счёту, этим предприятиям практически всё равно, какая в стране ключевая ставка, т.к. их деятельность авансируется напрямую из бюджета. Другая часть страдает от высоких ставок и падения доходов.

В результате под удар жёсткой ДКП попадает в первую очередь гражданский сектор. Спрос населения остаётся высоким (за счёт высоких зарплат в ОПК, а также выплат военным и их семьям), а товаров на рынке становится меньше за счёт сжатия гражданского сектора. Это провоцирует дефицитную инфляцию (когда цены растут не из-за избытка денег, а из-за нехватки товаров и услуг). В итоге экономика, конечно охлаждает, но не вся, и не везде. Вероятно, в том числе исходя из проекта бюджета, эта проблема остаётся актуальной для российской экономики и на следующий 2027 год.

Благодарю Александра Джиоева за информацию и аналитику.

#Аналитика
#Макро_тренды
#Инфляция

БЮДЖЕТ 2027-2029

30 сентября Минфин внес в Госдуму законопроект «О федеральном бюджете на 2027 год и на плановый период 2028 и 2029 годов». Одновременно с этим поменялась оценка бюджетных показателей на этот год. Поэтому вначале необходимо разобраться, как обстоят дела в базовом для нового бюджета году (т.е. в 2026-м).

Бюджет текущий

Согласно обновленной оценке на этот год, расходная часть бюджета увеличится на 10%, в то время как доходы вырастут лишь на 2%. Общий дефицит удваивается и ожидается на уровне около 3,2% ВВП. При этом первичный структурный дефицит (т.е. дефицит с учетом базовых нефтегазовых доходов и без учета расходов на обслуживание государственного долга) составит 1,8% ВВП. В результате Минфин расширил план заимствований с 4 трлн рублей до 5 трлн рублей на этот год. Реакция рынка остаётся сдержанной – индекс RGBI практически не отреагировал на публикацию бюджета. Видимо, весь негатив от дополнительного «навеса» предложения уже реализован в котировках.

Основные параметры бюджета на 2026 год, (трлн рублей):

Доходы: 41,2 (предыдущая оценка: 40,3)
Нефтегазовые доходы: 7,6 (предыдущая оценка: 8,9)
Расходы: 48,5 (предыдущая оценка: 44,1)
Дефицит: -7,3 (предыдущая оценка: -3,8)
Дефицит в % к ВВП: -3,2% (предыдущая оценка: -1,6%).

Изменения показывают, что бюджетная система устойчива благодаря накоплениям ФНБ и налоговым реформам. Однако платой за рост расходов может стать высокая инфляционная нагрузка.

Бюджет грядущий

С учётом обновленных параметров 2026 года основные параметры предстоящей трехлетки выглядят не столь «пугающими». Тут, однако, я бы учитывал, что бюджет 2026 года в момент своего принятия тоже не выглядел «пугающим».

После скачка расходов текущего года, законопроект предполагает постепенную консолидацию в период 2027-2029 гг. с возвращением к сбалансированному бюджету в конце прогнозного периода. При этом цифры Минфина выглядят даже позитивнее прогноза ЦБ РФ, который ожидал структурный первичный дефицит на уровне 1% в следующем году и 0,5% в 2028 году. Возможно, это станет для регулятора одним из аргументов для дальнейшего снижения ключевой ставки ещё в этом году, но возможно и нет.

Основные параметры бюджета в новом законопроекте (трлн рублей):

Доходы:
2026 = 41,2
2027 = 43,3
2028 = 45,8
2029 = 48,6

Расходы:
2026 = 48,5
2027 = 48,7
2028 = 51
2029 = 53,9

Дефицит:
2026 = -7,3
2027 = -5,4
2028 = -5,1
2029 = -5,2

Дефицит,% ВВП:
2026 = -3,2
2027 = -2,2
2028 = -1,9
2029 = -1,9

Структурный первичный дефицит, % ВВП:
2026 = -1,8
2027 = -0,5
2028 = -0,1
2029 = -0,1

Основные изменения выглядят следующим образом:

✔️Рост расходов на национальную оборону и безопасность. Теперь на эту статью приходится около 44% всех расходов федерального бюджета на 2027 год против примерно 39% в плане текущего года.

✔️Увеличение затрат на обслуживание госдолга. Процентные расходы увеличены с 3,8 до 4,6 трлн рублей – примерно на 800 млрд руб. Теперь на них приходится около 9,4% всех расходов бюджета. То есть всё больше бюджетных средств направляется на обслуживание ранее привлеченного финансирования.

✔️Сокращение гражданских расходов. Относительно прошлогоднего плана снижены расходы на национальную экономику, социальную политику и пр. В целом многие «гражданские» направления получат меньше федерального финансирования относительно предыдущего плана, но не все. Например, финансирование ЖКХ повышено с 1,40 до 1,8 трлн руб. Общая логика следующая: дополнительное финансирование получают приоритетные обязательства, тогда как возможности широкого финансирования ограничиваются.

В доходной части бюджета Минфин в ещё большей степени будет полагаться на внутренние источники доходов. Дело в том, что одно из главных нововведений бюджета со следующего года – снижение базовой цены нефти до $50. На 2027–2030 годы базовая цена нефти для целей бюджетного правила устанавливается на уровне $50 за баррель (вместо $58 на 2027, $57 на 2028 и $56 на 2029 в действующей итерации). Экономический смысл решения – более осторожное распределение нефтегазового ресурса. При фактической цене нефти выше цены отсечения дополнительные поступления будут направляться в ФНБ в соответствии с бюджетным правилом. Подробнее про бюджетное правило и о том, как оно работает, я писал здесь.

В результате нефтегазовые доходы уменьшены относительно «старого» бюджета примерно на 2 трлн рублей, а ненефтегазовые увеличены на 2,43 трлн рублей. С учётом того, что теперь Минфин ожидает меньший рост ВВП, более низкие прибыли организаций и замедление темпов роста заработных плат, планируемый рост доходной части нельзя трактовать как следствие более сильной экономики. Существенную роль в улучшении прогноза по ненефтегазовым доходам играет очередные ужесточения в правилах налогообложения:

Унификация прогрессивной шкалы НДФЛ в части пассивных доходов. В законопроекте предлагается привести пассивные доходы к общей шкале 13–22% (вместо 13-15%). В результате прогноз по НДФЛ на 2027 год повышен с 0,84 до 1,96 трлн руб. Значительная часть новой суммы приходится на проценты по вкладам – около 1,02 трлн рублей против 0,3 трлн рублей, ожидаемых годом ранее.

Налог на сверхдоходы горно-металлургического комплекса. Минфин планирует ввести его с 01.01.2027 и ежегодно получать по 200 млрд рублей. Для затронутых компаний это прямой риск уменьшения свободного денежного потока. Всё это негативно повлияет на оценку будущих дивидендов и инвестиционных проектов.

Дополнительное повышение акцизов, увеличение импортного НДС. Эти меры поддерживают доходы бюджета, но как минимум часть нагрузки перенесётся в потребительские цены.

ВЫВОДЫ:

В целом новый бюджет можно охарактеризовать как бюджет концентрации ресурсов на приоритетных для государства направлениях. Для «неприоритетных» расходов наступает период жёсткой экономии. Минфин снижает зависимость доходов от экспорта, одновременно усиливая фокус на внутренних налоговых поступлениях. В расходах сохраняется абсолютный приоритет на национальную оборону, а растущая стоимость обслуживания долга ограничивает пространство для роста расходов на другие направления.

Такая конструкция поддерживает государственный сектор и отдельные отрасли, но повышает нагрузку на бОльшую часть экономики. Для ЦБ обновлённые прогнозы сохраняют возможность дальнейшего смягчения ДКП в этом году, однако среднесрочная траектория ставки будет зависеть от фактического исполнения бюджета в следующем году, а также от его дальнейшей корректировки. Пока финансовые власти сформировали консервативный и осторожный документ, однако его фактическое (итоговое) исполнение может значительно отличаться от планируемых сейчас параметров.

Благодарю Владимира Брагина, Александра Джиоева и Алину Попцову за информацию и аналитику.

#Аналитика
#Макро_тренды
#Инфляция

Модельные портфели под различные сценарии

В последнее время я много говорил о перспективах различных активов и упоминал самые разные фонды. Однако в текущей обстановке имеет смысл отталкиваться не от поиска отдельных идей, а от сценария движения рынка, который сам инвестор считает наиболее вероятным. В зависимости от ожиданий по геополитике, ключевой ставке, инфляции, курсу рубля и рынку акций оптимальная структура портфеля может существенно различаться.

Поэтому, чтобы не запутать вас, покажу три базовых портфеля под разные сценарии. Эти портфели можно использовать как отправную точку при определении инвестиционной стратегии. Вы просто выбираете, какой из трёх сценариев вам ближе, и сразу же видите рекомендуемый под этот сценарий портфель. Всё просто, удобно и понятно...

Сценарий I. Позитивный
Это ваш сценарий, если на горизонте до двух лет вы ожидаете значительного улучшения геополитической обстановки (т.е. прекращение горячей фазы конфликта на Украине и начало движения к снятию санкций), а также ускорение цикла смягчения ДКП.

Портфель:

ОПИФ «Ликвидные акции» или БПИФ «Альфа-Капитал Управляемые акции» (AKME) – 20%.

ОПИФ «Акции компаний роста» или БПИФ «ИТ Лидеры» (AKHT) – 20%.

ОПИФ «Длинные ОФЗ» – 20%.

ОПИФ «Ресурсы» – 15%.

ОПИФ «Облигации плюс» или БПИФ «Управляемые облигации» (AKMB) – 10%.

ОПИФ «Высокодоходные облигации» – 5%.

ИПИФ ОФЗ Смарт Турбо – 5%.

БПИФ «Платина – Палладий» (AKPP) – 5%.

Сценарий II. Негативный
Это ваш сценарий, если на горизонте до двух лет вы не ждёте разрядки и не исключаете ещё большего ухудшения геополитической обстановки (эскалация, новые санкции и пр.). Что касается экономики, то вы убеждены в сохранении высокой инфляции, жёсткой ДКП, продолжения давления на рубль и рынок акций.

Портфель:

ОПИФ «Валютные облигации» – 25%.

ИПИФ «Хедж-Фонд Акции» – 20%.

БПИФ Золото – 20%.

ОПИФ «Накопительный» – 20%.

БПИФ «Облигации с переменным купоном» (AKFB) – 15%.

Сценарий III. Инвестиционный
Это ваш сценарий, если вы не хотите гадать о будущем, а вместо этого предпочитаете сосредоточиться на сохранении и преумножении капитала на длинном горизонте. Вы ориентируетесь на стабильный долгосрочный результат, независимо от информационной повестки.

Портфель:

ОПИФ «Облигации плюс» или БПИФ «Управляемые облигации» (AKMB) – 20%.

ОПИФ «Накопительный» – 20%.

ОПИФ «Ликвидные акции» или БПИФ «Альфа-Капитал Управляемые акции» (AKME) – 15%

БПИФ «Облигации с переменным купоном» (AKFB) – 10%.

ОПИФ «Длинные ОФЗ» – 10%.

ОПИФ «Валютные облигации» – 10%.

Примечание: при выборе между БПИФ и ОПИФ при прочих равных советую использовать ОПИФы. В них вы сохраняете возможность обмена, что позволит вам более гибко управлять своей позицией с точки зрения налогов.

Благодарю Максима Семёнова за информацию и аналитику.

#Идеи

Инвестиционная стратегия в условиях стагнации

Последние данные по российской экономике не внушают оптимизма. Следует уже признать наличие устойчивой тенденции к охлаждению деловой активности, переломить которую бюджетным стимулом или смягчением ДКП не получится, поэтому ожидания от следующего года у меня нерадостные. Рост ВВП в базовом сценарии видится в районе нуля, или даже ниже. Основная причина – низкие прибыли компаний, которые находятся под давлением высоких зарплат, жёсткой ДКП, а также растущей налоговой нагрузки. Отсюда и снижение инвестиций, и рост числа кредитных событий.

Что происходит с экономикой?

Компании чаще всего финансируют развитие за счёт собственных средств. Далее идет заёмное финансирование и только на третьем месте – взносы в капитал (включая выпуск акций). Очевидно, что наблюдаемое снижение прибылей негативно сказывается не только на собственных средствах компаний, но и на оценке кредитного качества, что важно для долгового финансирования, а также на оценке стоимости компаний, что уменьшает возможности привлечения инвесторов в капитал.

Если зарплаты растут, а налоги остаются стабильными, то прибыли неизбежно снижаются. Сейчас доля прибылей в ВВП около 12%, а доля заработных плат превышает 50%. Рост заработных плат на 1% приводит к снижению прибылей более чем на 4%. При этом те доходы, которые люди получают в виде заработной платы, гораздо в меньшей степени расходуются на инвестиции. В первую очередь они идут на потребление. В результате доля личного потребления в ВВП растёт, а инвестиции падают.

Попытки ЦБ РФ сдержать рост зарплат высокой ставкой пока не дают результата. Видимо, расчёт регулятора был на то, что жёсткая ДКП спровоцирует охлаждение экономики, компании будут сокращать персонал, вырастет безработица, снизятся заработные платы, уменьшится инфляционное давление. Фактически же в течение последних трёх лет безработица не росла, а рост заработных плат намного обогнал рост ВВП.

Плавное снижение ключевой ставки в текущих условиях, конечно, подразумевает оживление экономики. Но оно же вновь вызовет усиление конкуренции между компаниями на рынке труда, что в условиях низкой безработицы опять приведёт к ускорению роста зарплат. Следовательно, устойчивого роста прибылей ждать не стоит, а оживление экономики будет кратковременным.

Российская экономика не в первый раз сталкивается с исчерпанием возможностей роста. Раньше она выбиралась обратно на траекторию роста, причём не один раз. Но происходило это чаще всего через кризисные явления.

Наиболее показательный пример – это 1998 год, когда четырёхкратное ослабление рубля обеспечило резкое снижение уровня реальных зарплат, а также резко улучшило конкурентные позиции российских производителей (т.к. импорт подорожал в разы). В итоге рост экономики и рынка акций в «нулевые» оказался намного выше даже самых смелых прогнозов. Однако, возможна ли подобная «шоковая терапия» в нынешней ситуации? Весьма сомнительно...

Что имеем в итоге:

✔️Потребление растёт. Причём, именно потребление удерживает сейчас ВВП от снижения.
✔️Инвестиции снижаются, т.к. у компаний не хватает финансовых ресурсов на вложения в развитие.
✔️Официальная безработица не растёт, хотя скрытая (административные отпуска, работа неполный день и пр.) увеличивается.
✔️Растёт число дефолтов.
✔️Инфляционное давление остаётся повышенным, в том числе не только по экономическим причинам (например, бензиновый кризис из-за внешнего воздействия).
✔️ЦБ РФ продолжает следовать жёсткой ДКП.

В базовом сценарии ситуация продолжит ухудшаться. Дефицит на рынке труда будет сохраняться, чему будут способствовать как оборонные расходы, так и нехватка инвестиций, провоцирующая увеличение спроса на рабочую силу. Кроме того, следует учитывать нашу специфику: сокращение персонала в России – это один из крайних шагов. Так что расходы на зарплаты значительно не снизятся, а давление на прибыли останется прежним.

Грустный прогноз? Но давайте рассмотрим альтернативы. Отказ от цели контроля инфляции ради роста экономики в моменте приведёт к ускорению роста ВВП и промышленного производства. Он же приведёт к ещё большему росту зарплат и снижению безработицы. Ценой этого будет огромная девальвация национальной валюты и взрывной рост инфляции с ростом социальной напряжённости. Проще говоря, мы получаем готовый «турецкий» сценарий, только помноженный на отсутствие свободного доступа к внешним рынкам.

С последствиями такого «эксперимента» мы, скорее всего, будем справляться очень долго. Поэтому лучше всё же оставаться в рамках базового сценария.

Инвестиционная стратегия для базового сценария

▪️В условиях продолжения стагнации ситуация на рынке акций будет оставаться тяжёлой, а оценки низкими. Однако, есть нюанс: возможности для сильного снижения нашего рынка тоже весьма ограниченны, т.к. указанный базовый сценарий уже примерно заложен в цены. В худшем варианте котировки уйдут не сильно ниже текущих значений. Но при любом позитиве акции могут резко войти в тренд. Пока будете перекладываться, вы пропустите самую взрывную часть роста. Поэтому всё же формирование долгосрочной позиции в акциях и её удержание целесообразно. В качестве позиции, способной показать максимальный и быстрый прирост капитала при отскоке рынка, я бы выделил БПИФ «ИТ Лидеры» (AKHT).

▪️ Текущая доходность облигаций даёт очень хорошую защиту. Даже в случае роста ставки ваши результаты по портфелю в базовом сценарии будут положительными. Правда, рынка ВДО я бы сейчас избегал. Вообще многое в облигациях будет зависеть от динамики инфляции. Если ситуация будет развиваться по сценарию роста безработицы, то качественные фиксы вообще станут выбором номер один. Если же заработные платы продолжат рост, разгоняя потребление и инфляцию, то доходности побьют очередные рекорды. Тем не менее за счёт уже существующих высоких доходностей к погашению я бы рекомендовал формировать и удерживать позиции в фиксах. Наиболее универсальная рекомендация здесь – ОПИФ «Облигации с выплатой дохода». Регулярный денежный поток можно направить на формирование позиций в акциях, или, напротив, в более консервативные инструменты.

▪️ Денежный рынок и, облигации с переменным купоном. С учётом подхода ЦБ РФ к формированию ДКП пока следует исходить из сохранения высоких положительных реальных доходностей инструментов, чей результат напрямую зависит от уровня ключевой ставки. За счёт большего потенциала прибыли при сопоставимых макрорисках, я бы выделил БПИФ «Облигации с переменным купоном» (AKFB). Денежный рынок использовал бы только для целей кратковременной парковки денег.

▪️ Что касается альтернативных инвестиций, то результаты здесь будут зависеть от конкретного таргета. Сегменты, ориентированные на массовый потребительский спрос, выглядят лучше; товары для промышленности – значительно хуже. Также стоит отметить, что компании, которые смогли привлечь инвесторов в капитал, обычно не имеют острой потребности в заёмных средствах. У них гораздо больше шансов пережить очередную встряску, чем у конкурентов. А значит, именно они будут бенефициарами неизбежного следующего цикла роста.

Благодарю Владимира Брагина, Александра Джиоева и Алину Попцову за информацию и аналитику.

#Аналитика
#Макро_тренды

Рынки (главное)

Ключевые тенденции на российском и мировом рынках акций и облигаций

Облигации

▪️На прошлой неделе сегмент ОФЗ продолжил снижение. Доходность RGBI росла до 16,3% (сейчас 15,98%). Доходности длинных ОФЗ сейчас находятся вблизи максимумов последних двух лет – примерно 16,5–17%. Сопоставимые уровни были в конце 2024 года, когда ключевая ставка находилась на уровне 21% и рынок закладывал риск дальнейшего ужесточения. В связи с этим существует мнение, что текущие уровни близки к пиковым по доходности. Это важный аргумент в пользу сохранения длинных позиций в ОФЗ, однако полагаться на него стопроцентно нельзя, тем более, если инвестиционный горизонт менее года.

▪️Главная причина происходящего – ожидание повышенного инфляционного давления из-за ситуации с бензином. По некоторым данным, около 50% мощностей первичной нефтепереработки сейчас простаивает. Второй фактор – пересмотр тарифов. Минэк повысил прогноз индексации ЖКХ на следующий год с 8,7% до 11%. Согласно обновленному макропрогнозу Минэкономразвития, совокупный платеж граждан за коммунальные услуги за период с 2025 по 2029 год увеличится примерно на 60%. Кроме того, по пассажирским железнодорожным перевозкам индексация следующего года переносится на текущий. Всё это дополнительно повышает инфляционные риски.

▪️ На этом фоне инфляция по итогам года, вероятно, окажется у верхней границы прогноза ЦБ (6–7%). Риски есть и для прогноза на 2027 год, где ЦБ ожидает 4%. В таких условиях быстрого снижения ставки ждать не стоит, если не произойдёт заметного провала потребительского спроса.

▪️Появляется всё больше информации о параметрах бюджета на 2027 г. Однако дать объективную оценку будет возможно только после публикации деталей. Пока ждём.

Рекомендации: В текущих условиях жёсткой ДКП и инфляционных рисков классические облигации с фиксированным купоном несут в себе повышенные процентные риски. Вместе с тем, на более длительном горизонте, именно фиксированный купон может обеспечить повышенную доходность. В связи с этим наиболее рациональная стратегия входа в данный момент – формировать портфель из инструментов, защищенных от процентного риска, с постепенным добавлением качественного корпоративного долга.

Наиболее универсальной идеей является БПИФ «Альфа-Капитал Денежный рынок» (AKMM). Фонд практически не имеет рыночного риска, но при этом он даёт доходность, максимально близкую к ключевой ставке. Актуальная ставка размещения = 14,2%. Доходность за год (с 28.09.2025 по 28.09.2026) = 15,5%.

Ещё более интересной идеей является БПИФ «Облигации с переменным купоном» (AKFB). Этот фонд позволяет опережать денежный рынок за счёт кредитной премии корпоративного сектора. При длительном удержании высоких ставок (а тем более в сценарии их роста) флоатеры являются одной из лучших консервативных идей. Доходность фонда за год = 16,5%.

Для более длинного горизонта инвестирования и максимизации дохода в будущем по-прежнему рекомендую БПИФ «Управляемые облигации» (AKMB).

Акции

▪️На российском рынке акций наблюдается умеренное снижение. Пожалуй, наиболее обсуждаемая тема – планируемая реформа налогообложения пассивных доходов. Главное изменение – отказ от отдельной шкалы для дивидендов и переход к общей прогрессивной шкале НДФЛ от 13% до 22%. Ожидается, что это может изменить поведение мажоритарных акционеров.

Но не факт, что всё будет именно так. Многие крупные собственники получают дивиденды не напрямую как физлица, а через отдельные структуры. Если такая структура владеет более 50% компании в течение установленного срока, дивиденды между юрлицами могут не облагаться налогом. Поэтому для части мажоритариев новый режим может быть нейтральным. Исключение – случаи, когда акции после редомициляции или других корпоративных процедур оказались напрямую у физлиц. В таких компаниях может появиться стимул выплатить больше дивидендов до вступления новых правил в силу.

После их вступления можно будет больше дохода распределять через выкупы акций. В таком случае инвесторы потеряют в дивдоходности, но получат больше роста самой бумаги. При всех прочих равных TSR (суммарный прирост капитала) будет в этом сценарии даже больше за счёт экономии налога на дивиденд.

Кроме того, прогрессивная шкала распространяется не только на дивиденды, но в целом на все инвестиционные доходы. Поэтому в данном случае отдельный класс активов не становится автоматически менее привлекательным относительно других.

▪️Теперь о некоторых других налоговых «новациях». Отдельного налога на сверхприбыль банков пока нет. Ранее я писал, что банки, скорее всего, избегнут очередного windfall tax, т.к. такая мера повысит риск ещё более глубокого экономического спада.

Более вероятной зоной налоговой донастройки остаётся нефтяной сектор. При сохранении текущих цен и действующей формулы демпфера выплаты нефтяникам на горизонте 12 месяцев теоретически могут превысить 3 трлн рублей. Такой объём выглядит слишком высоким для бюджета, поэтому есть вероятность, что механизм демпфера могут скорректировать.

Уже озвучены планы по налогу на дополнительный доход для отдельных компаний горно-металлургического комплекса. Официальная формулировка Минфина: налог 30% от дополнительного дохода, полученного из-за роста мировых цен (в рублёвом эквиваленте) на твёрдые полезные ископаемые к уровню базового 2025 года; для золота ставка ниже – 20%. Под риском, в частности, находятся ФосАгро, Норникель, Полюс, Русал.

▪️Минфин объясняет инициативу тем, что в 2025-26 гг.резкий рост мировых цен на металлы и удобрения принёс отрасли значительный «рентный» доход, который правительство считает справедливым частично перераспределить в бюджет. Подробности пока неизвестны, но для таких случаев в качестве базы логично брать разницу между расчётной и реальной выручкой от продажи добытых собственными силами и переработанных ресурсов. В таком случае риск для Русала, например, с незначительной долей собственной добычи бокситов в РФ (около 25%) резко снижается. С другой стороны, не исключен подход «брать от всей выручки». Это уже более жёсткий сценарий.

Пока выглядит так, что этот налог выстраивается не по модели нового единоразового windfall tax, как было в 2023 году (там в законе было прямо прописана «единоразовость»), а как изменение к налоговому кодексу, то есть по сути на неопределенное время. Это плохо для рынка, т.к. оставляет место для введения ещё и единоразового налога, а также снижает денежный поток компаний на весь прогнозный период.

Однако важно отметить, что текст законопроекта пока не доступен и, возможно, там будет ряд деталей, меняющих картину. К тому же, пока это только проект, который может претерпеть существенные изменения в части добавления/исключения отдельных компаний/отраслей из списка, корректировки ставок и т.д. во время дальнейших обсуждений и прохождения через Госдуму.

Рекомендации: В текущих условиях неопределённости даже классические дивидендные стратегии временно теряют свою привлекательность из-за фискального давления. Сейчас более интересными могут стать компании роста (перекладывающие инфляцию в стоимость услуг) а также недооцененные экспортеры.

В связи с этим сохраняет актуальность БПИФ «Альфа-Капитал Управляемые акции» (AKME) – активно управляемый фонд, инвестирующий в лидеров российского бизнеса с акцентом на внутренний спрос. Пожалуй, впервые за долгое время в рекомендациях появляется ОПИФ «Альфа-Капитал Ресурсы». Этот фонд может эффективно защитить капитал в сценарии высокой стоимости сырья и продолжения тенденции на ослабление рубля.

#Рублёвые_облигации
#Российские_акции

ℹ️ Простые ответы. Стоит ли сейчас инвестировать в российский рынок акций (горизонт – год)?

Вопрос крайне актуальный. Практически все говорят о том, что российский рынок акций крайне сильно недооценён и рано или поздно ралли неизбежно. Но вот стоит ли входить именно на текущих отметках, и ждать ли значительного роста (от 30%) в течение ближайших 365 дней? Давайте разбираться...

❗️ Рынок нужно покупать. Будет феерия.

✅ Конечно, о перспективах можно рассуждать по-разному, но есть очевидный факт: мы видим явный тренд на смягчение ДКП. Даже простое продолжение этого тренда с высокой долей вероятности приведёт к заметному росту рынка. Пик жёсткой ДКП давно пройден. Чуть больше года назад ставка достигала 21%, сейчас она уже 14%. Согласно консенсусу, до конца года она будет около 13%, к осени следующего года можно ждать её ближе к 10%, а в оптимистичных сценариях ещё ниже.

По мере снижения ставки доходности по депозитам, денежному рынку и краткосрочным облигациям будут падать. Это неизбежно приведёт к перетоку ликвидности на рынок акций в поисках более высокой доходности. Уже один этот фактор может обеспечить рост рынка на 30% и больше от текущих значений.

✅ Российский рынок остаётся дивидендным. С этой точки зрения его затянувшееся падение вполне объяснимо. Зачем бегать за доходностью 12%, когда можно открыть депозит и спокойно получить 20%? Однако в данный момент, на фоне снижения ставок по вкладам, дивиденды многих российских многих компаний уже выглядят вполне себе привлекательно.

Ожидаемая дивидендная доходность лидеров рынка составляет 12–16% от текущих цен. Это мощная «подушка безопасности». Проще говоря, даже если сам индекс покажет умеренный рост, инвестор получит дополнительный денежный поток, который сопоставим с текущей доходностью вкладов. Таким образом, идея инвестирования в российский рынок отличается не только возможностью получить потенциально высокую прибыль, но и наличием «страховки» в виде высоких дивидендных выплат.

✅ Из-за геополитического дисконта и экономических проблем многие качественные компании торгуются по очень низким мультипликаторам. Некоторые бизнесы показывают устойчивый рост финансовых показателей (выручки и чистой прибыли), даже несмотря на внешнее и внутреннее давление. Думаю, не стоит объяснять, каковы перспективы такого рынка, при уходе главного негативного фактора.

Тем временем, вероятность прекращения горячей фазы конфликта на Украине до осени 2027 года можно оценить как умеренно высокую. Динамика ставок на Polymarket это наглядно отражает: вероятность заключения перемирия до конца 2026 года оценивается всего в 21%, но уже к весне 2027 года шансы на перелом ситуации достигают 50%, а к концу лета 2027 года превышают 70%. Конечно, Polymarket - не истина в последней инстанции, но это хороший инструмент для оценки настроений.

Нам же важно понимать, что рынок акций сейчас вообще не закладывает сценарий геополитической разрядки. Поэтому входить нужно сейчас, чтобы в полной мере поучаствовать в ралли, когда первые признаки этого сценария проявят себя.

❗️ Идея сверхрисковая, а точка входа несвоевременная. Лучше посидеть в других инструментах.

✅ Инвестируя в российский рынок акций с горизонтом в один год, вы берёте на себя неприемлемый уровень неопределенности и подвергаете свой портфель значительному риску. Ставка снижается крайне медленно и остаётся на очень высоком уровне. При этом никаких гарантий или даже сигналов о том, что ЦБ будет ускоряться, нет. Напротив, мы видим всё больше причин для замедления этого процесса.

На этом фоне доходности надёжных консервативных инструментов остаются высокими. Банковские вклады, денежный рынок, краткосрочные облигации и надёжные корпоративные флоатеры всё ещё предлагают доходность на год вперёд на уровне 12–14% годовых с минимальным риском для капитала. Чтобы покупка акций стала экономически оправданной, совокупная доходность (рост котировок + дивиденды) за год должна превысить 20% для компенсации риска. Гарантировать такой результат никто не может. А поэтому говорить о каком-то "перетоке" в риск нет никаких оснований. Напротив, сейчас зачастую можно наблюдать, когда дивиденды реинвестируются не в рынок акций, а в те же депозиты или флоатеры.

✅ Геополитический фактор остаётся главным источником непредсказуемости. И сыграть этот фактор может не только в сторону роста. Любая эскалация или запуск конвеера по введению вторичных санкций против дружественных контрагентов мгновенно приведут к паническим распродажам. Что до ожиданий окончания конфликта на горизонте года, то, напомню, о чём-то подобном говорили и в прошлом году, и в позапрошлом. Возможно, об этом же будут рассуждать и в конце 2027 года.

В любом случае, горизонт в один год слишком мал, чтобы пересидеть геополитический шторм. "Ставка на мир" в нынешних условиях – это абстракция и утопия. А вот убытки, которые вы получите, будут совершенно реальными.

✅ Даже в сценарии разрядки «закручивание гаек» никто не отменял. Бюджет испытывает колоссальную нагрузку, из-за чего правила игры для фондового рынка регулярно ухудшаются. Причём в условиях перемирия эта тенденция не исчезнет. В конце концов нагрузка по восстановлению «новых территорий» и переформатированию экономики никуда не денется.

Нам уже ввели прогрессивную шкалу НДФЛ, повысили налоговую нагрузку на бизнес, теперь вот хотят ввести налог на прибыль в 15% для ПИФов с получаемых ими пассивных доходов (комментарий от меня будет, когда страсти немного улягутся). И это далеко не полный перечень идей и "инноваций". В результате очень может случиться так, что те дивиденды «в 16%», на которые вы рассчитываете, по факту окажутся существенно ниже ожиданий. И будет всё как по классике: сидит инвестор старуха, а перед ней разбитое корыто...

Такие вот ответы... Давайте голосовать 🔻

📊 Все биржевые фонды от Альфа-Капитал

Тут всё просто. Я рассказываю о всех фондах Альфа-Капитал, доступных к покупке на бирже, а вы выбираете подходящий.

Дополнительно по каждому фонду указываю прогнозы, исходя из трёх сценариев развития событий: позитивный, базовый и негативный. Такой подход позволит вам получить цельное представление о рыночной конъюнктуре и лучше оценить перспективы инвестиционного портфеля.

Прогнозы рассчитаны не по принципу «пальцем в небо», а в соответствие с утверждённой и опубликованной методикой, которая отражает аналитическую оценку потенциальной динамики совокупного портфеля активов за вычетом расходов и вознаграждений, подлежащих оплате за счёт имущества фонда. При этом данные прогнозы носят ориентировочный характер и не являются гарантией или обещанием достижения соответствующих результатов в будущем.

Полагаю, это понятно, поэтому переходим к фондам:

✅ БПИФ «Антиинфляционный» (AKAI)
СЧА (здесь и далее на 31.08.2026 г.) = ₽18,9 млн.
Основной класс активов: акции + облигации.
Подробнее об идее фонда рассказывал здесь.
Портфельный управляющий Дмитрий Скрябин.
Доходность за год: -10,6% (здесь и далее за период с 22.09.2025 по 22.09.2026).

Сценарные прогнозы на горизонте 1 года:
Позитивный: +30,8%.
Базовый: +23,3%.
Негативный: +15,6%.

✅ БПИФ «Денежный рынок» (AKMM)
СЧА = ₽333,7 млрд.
Основной класс активов: права требования по сделкам РЕПО, долговые инструменты.
Подробнее об идее фонда рассказывал здесь.
Портфельный управляющий Евгений Жорнист.
Доходность за год: +15,6%.

Сценарные прогнозы на горизонте 1 года:
Позитивный: +15,3%.
Базовый: +13,8%.
Негативный: +11,7%.

✅ БПИФ «Альфа-Капитал Золото» (AKGD)
СЧА = ₽20,7 млрд.
Основной класс активов: драгоценные металлы (золото).
Подробнее об идее инвестирования в золото рассказывал здесь.
Портфельный управляющий Дмитрий Скрябин.
Доходность за год: +16%.

Сценарные прогнозы на горизонте 1 года:
Позитивный: +26,9%.
Базовый: +8,2%.
Негативный: -1,4%.

✅ БПИФ «Индекс голубых фишек МосБиржи» (AKBC)
СЧА = ₽168,9 млн.
Основной класс активов: акции.
Портфельный управляющий Дмитрий Скрябин.
Доходность за год: -10,8%.

Сценарные прогнозы на горизонте 1 года:
Позитивный: +75,8%.
Базовый: +60,5%.
Негативный: +45,3%.

✅ БПИФ «Альфа-Капитал ИТ Лидеры» (AKHT)
СЧА = ₽156 млн.
Основной класс активов: акции.
Подробнее об идее фонда рассказывал здесь.
Портфельный управляющий Никита Зевакин.
Доходность за год: -9,6%.

Сценарные прогнозы на горизонте 1 года:
Позитивный: +81%.
Базовый: +66,1%.
Негативный: +51,1%.

✅ БПИФ «Альфа-Капитал Квант» (AKQU)
СЧА = ₽283 млн.
Основной класс активов: акции.
Подробнее об особенностях этого фонда и его идее рассказывал здесь.
Портфельный управляющий Никита Эленбергер.
Доходность за год: -12,3%.

Сценарные прогнозы на горизонте 1 года:
Позитивный: +56,3%.
Базовый: +43,2%.
Негативный: +29,9%.

✅ БПИФ «Облигации с переменным купоном» (AKFB)
СЧА = ₽75 млрд.
Основной класс активов: облигации (флоатеры).
Подробнее об идее покупки фонда рассказывал здесь.
Портфельный управляющий Алексей Корнев.
Доходность за год: +16,6%.

Сценарные прогнозы на горизонте 1 года:
Позитивный: +16,5%.
Базовый: +15%.
Негативный: +12,9%.

✅ БПИФ «Платина – Палладий» (AKPP)
СЧА = ₽926 млн.
Основной класс активов: драгоценные металлы.
Подробнее об идее покупки фонда рассказывал здесь.
Портфельный управляющий Дмитрий Скрябин.
Доходность за год: +16,8%.

Сценарные прогнозы на горизонте 1 года:
Позитивный: +38,7%.
Базовый: +11,3%.
Негативный: -3,5%.

✅ БПИФ «Альфа-Капитал Умный портфель» (AKUP)
СЧА = ₽295 млн.
Основной класс активов: акции + облигации + драгоценные металлы + права требования по сделкам РЕПО
Портфельный управляющий Дмитрий Скрябин.
Доходность за год: -2,2%.

Сценарные прогнозы на горизонте 1 года:
Позитивный: +31,7%.
Базовый: +21,2%.
Негативный: +11,7%.

✅ БПИФ «Управляемые акции с выплатой дохода» (AKIE)
СЧА = ₽337 млн.
Основной класс активов: акции.
Подробнее об идее покупки фонда рассказывал здесь.
Портфельный управляющий Дмитрий Данилин.
Доходность за год: -9,1%.

Сценарные прогнозы на горизонте 1 года:
Позитивный: +73,4%.
Базовый: +58,1%.
Негативный: +42,8%.

✅ БПИФ «Управляемые акции» (AKME)
СЧА = ₽13 млрд.
Основной класс активов: акции.
Подробнее об идее инвестирования в российские акции рассказывал здесь.
Портфельный управляющий Эдуард Харин.
Доходность за год: -11,6%.

Сценарные прогнозы на горизонте 1 года:
Позитивный: +65,5%.
Базовый: +51,5%.
Негативный: +37,4%.

✅ БПИФ «Управляемые валютные облигации» (AKGP)
СЧА = ₽6,3 млрд.
Основной класс активов: облигации.
Подробнее об идее фонда рассказывал здесь.
Портфельный управляющий Артём Привалов.
Доходность за год: +2,7%.

Сценарные прогнозы на горизонте 1 года:
Позитивный: +37%.
Базовый: +32,5%.
Негативный: +28,1%.

✅ БПИФ «Управляемые облигации» (AKMB)
СЧА = ₽34,5 млрд.
Основной класс активов: облигации.
Портфельный управляющий Евгений Жорнист.
Доходность за год: +10,7%.

Сценарные прогнозы на горизонте 1 года:
Позитивный: +31,4%.
Базовый: +23,6%.
Негативный: +19,4%.

🐳

Рынки (главное)

Ключевые тенденции на российском и мировом рынках акций и облигаций

Облигации

✔️Российский рынок облигаций демонстрирует повышенное напряжение, вызванное паузой в цикле снижения ключевой ставки и растущей волной корпоративных дефолтов. Индекс гособлигаций Мосбиржи (RGBI) растерял летний оптимизм и находится в районе 112,7 пункта. Короткие ОФЗ (дюрация до 2 лет) торгуются с доходностью до 14,5%. Доходность более длинных бумаг доходит до 16,4%. Доходность корпоративных фиксов эмитентов с рейтингом ААА находится в среднем в диапазоне 15–17,5%.

Актуальная ставка размещения БПИФ «Денежный рынок» (AKMM) = 14,2%. Ставка размещения БПИФ «Денежный рынок Юани» (АКМС) = 0,97%. В обоих случаях указана «грязная» доходность (т.е. она не учитывает комиссии).

✔️На прошлой неделе Минфин разместил два выпуска ОФЗ почти на 140 млрд руб. по номинальной стоимости (113 млрд руб. в терминах чистых цен). Особенно высокий спрос наблюдался при размещении выпуска ОФЗ-26252 – почти 132 млрд руб. Однако рынок быстро скорректировался к уровням размещения, фактически выбрав предложенную премию. В четверг–пятницу был небольшой отскок, но в целом рынок остался примерно на прежних уровнях.

✔️По ряду эмитентов доходности вновь выросли выше 30–35%. При таких ставках выпуск нового долга становится экономически крайне тяжелым. В результате даже эмитент без критичных проблем может столкнуться со сложностями при рефинансировании. Альтернативой остаётся банковское кредитование, однако банки также могут увеличивать премии и становиться более осторожными при открытии новых лимитов.

На этом фоне с 14 по 18 сентября на российском рынке зафиксировано 20 дефолтных событий, хотя новых эмитентов-нарушителей не появилось. С начала 2026 года зафиксировано 507 фактических и технических дефолтов (почти вдвое больше, чем за весь прошлый год).

Рекомендации: наиболее универсальная рекомендация, в том числе в плане защиты капитала, – это БПИФ «Альфа-Капитал Облигации с переменным купоном» (AKFB). В отличие от облигаций с фиксированным купоном, флоатеры обычно не падают в цене при сохранении или росте ставок. Их доходность автоматически подстраивается под жесткую ДКП. При этом фонд даёт дополнительную премию к доходности ОФЗ за счёт надежных бумаг корпоративного сектора. Доходность фонда остаётся высокой (+16,5% за год). Подробнее об идее инвестирования во флоатеры писал здесь.

Для временной парковки денег хорошо подходит БПИФ «Альфа-Капитал Денежный рынок» (AKMM). Этот же фонд подойдёт, если вы опасаетесь волны дефолтов и вообще хотите переждать турбулентность. Доходность AKMM ежедневно следует за ставкой RUSFAR (вблизи ключевой ставки), а график стоимости пая плавно растёт каждый день без просадок.

Для долгосрочных инвесторов подходит ОПИФ «Альфа-Капитал Облигации Плюс». Сейчас фонд находится под давлением из-за снижения цен на рынке, но на горизонте от 2 лет ожидания по доходности крайне высокие. К тому же, это ОПИФ, а значит, здесь сохраняется возможность обмена, что позволит инвесторам гибко управлять своей позицией с точки зрения налогов.

Акции

✔️На российском рынке акций наблюдается повышенная волатильность: после локального взлета к 2380 пунктам индекс Мосбиржи скорректировался вниз и сейчас торгуется в районе 2260 пунктов. Основное давление на рынок оказывают подписание в США закона об «адских санкциях» и коррекция цен на нефть. Позитивную динамику показывает угольный сектор на новостях о том, что правительство актуализировало программу развития угольной промышленности до 2050 года.

✔️В США обсуждают ограничение экспорта дизеля из-за роста внутренних цен на топливо. При этом значительная часть поставок дизеля на европейский рынок идёт из США. В преддверии зимнего периода сокращение этих объемов может усилить дефицит и дополнительно поднять цены. Для российских нефтяников рост европейских цен на нефтепродукты потенциально позитивен через механизм демпфера. В то же время на фоне сохраняющихся бюджетных рисков государство может скорректировать параметры налогового или демпферного механизма, чтобы ограничить дополнительную нагрузку на бюджет. В целом, эффект от такой меры для нефтяных компаний, скорее всего, останется положительным, но его размер будет зависеть от возможной донастройки регулирования.

✔️МТС изменила дивидендную политику. Если раньше компания ориентировала рынок на постоянное распределение 70 млрд руб. в виде только дивидендов (35 руб/акцию с учетом невыплат по квазиказначейским бумагам), то в новой политике та же сумма будет распределена как 70% в виде дивидендных выплат и 30% в виде байбека. При этом  дивиденды планируется распределять тремя траншами в течение года (ранее – один раз в год).

Для инвестора это может быть удобно с точки зрения реинвестирования и более стабильного потока в течение года. При этом долгосрочный ориентир по дивидендам может снизиться примерно до 25 рублей на акцию в год. Однако в следующем году фактическая выплата может оказаться выше этой отметки за счёт выплаты промежуточной части за текущий год и дивиденда за 2027. С другой стороны, новая дивполитика может поменять отношение к МТС, как к квазиоблигации.

Рекомендации: базово рекомендую здесь БПИФ «Альфа-Капитал Управляемые акции» (AKME). На волатильном и боковом рынке фонды, повторяющие структуру рынка, обычно не приносят доход. Стратегия активного отбора бумаг, реализуемая в AKME, позволяет обгонять широкий рынок и нарастить доходность.

Если от активов нужен регулярный денежный поток, рассмотрите БПИФ «Управляемые акции с выплатой дохода» (AKIE). В условиях жёсткой ДКП живой денежный поток в виде регулярных выплат будет отличной защитой. Покупая в составе фонда подешевевшие акции, вы фиксируете высокую дивидендную доходность на вложенный капитал.

В качестве долгосрочной идеи (от трёх лет) рекомендую ОПИФ «Альфа-Капитал Акции компаний роста». Ставка на деэскалацию и начало цикла восстановления рынка. В таких условиях бумаги, включённые в состав фонда, вероятнее всего будут расти значительно быстрее широкого рынка.

Глобальный рынок

✔️Доходность 10-летних казначейских облигаций США всё же немного недотянула до 5%. Сильные данные по занятости и розничным продажам поддерживают потребление и прогнозы экономического роста. В результате рынок оказался в необычной ситуации: корпоративная прибыль остаётся сильной, но одновременно повышается ставка, по которой инвесторы дисконтируют будущие денежные потоки.

По итогу рынки вновь развернуло к росту, а ключевые индексы вернулись к историческим максимумам. ИИ-лихорадка продолжается, на фоне чего рыночная капитализация AMD впервые в истории превысила $1 трлн. Здесь ближайшим важным событием станет отчёт Micron 30 сентября. Если компания вновь подтвердит дефицит памяти, сильный спрос и повысит прогноз, то рост в секторе, очевидно, продолжится.

Рекомендации остаются прежними. Можно обратить дополнительное внимание на ISHARES BIOTECHNOLOGY ETF как диверсифицированную экспозицию на американский сектор биотехнологий. Фонд снижает риск отдельного клинического исследования или решения FDA и позволяет участвовать в росте всего сектора через корзину крупнейших биотехнологических компаний. В перспективе сектор может нарастить прибыль при активном применении ИИ в разработках.

#Рублёвые_облигации
#Российские_акции
#Глобальные_рынки

Макроэкономический обзор: инфляция, бюджет и ожидания

Рассмотрим текущую экономическую ситуацию. Основное внимание уделю недельной инфляции, динамике цен на топливо, предварительным параметрам федерального бюджета на следующий год, а также состоянию торгового баланса. Кроме того, обсудим общие ожидания по росту фондового рынка.

Инфляция

По данным Росстата, недельная инфляция в России с 8 по 14 сентября замедлилась до 0,02%. Показатель уже почти два месяца колеблется около нулевой отметки благодаря удешевлению плодоовощной продукции (дефляция в этом сегменте составила 1% за неделю).

Однако есть фактор, который стремится развернуть инфляцию вверх. Речь, разумеется, о бензине. Несмотря на то, что на прошлой неделе темпы удорожания топлива были самыми низкими с июля, с начала 2026 года потребительские цены на бензин в России выросли на 21,04% (по данным Росстата на середину сентября). Топливная инфляция обгоняет общую потребительскую инфляцию по стране более чем в 4 раза. Это создаёт существенные риски возникновения вторичных инфляционных эффектов, за которыми, разумеется, будет пристально следить ЦБ РФ.

Бюджетная политика

На прошлой неделе президент Путин озвучил параметры федерального бюджета на следующий год. Дефицит бюджета ожидается на уровне около 2% ВВП, сам проект бюджета верстался из цены в $50 за баррель нефти, заложено обязательное пополнение ФНБ.

Текущее бюджетное правило предполагает цену отсечения в 2027 году на уровне $58 за баррель (в действующей редакции правила предполагается ежегодное снижение базовой цены на 1 доллар). Если цены на нефть марки Urals будут находиться на уровне 60 долларов и выше, у Минфина появится потенциал для получения дополнительных нефтегазовых доходов, что может снизить фактический дефицит. Тем не менее, существует вероятность пересмотра цены отсечения в сторону существенного снижения.

Пока неясно, о каком дефиците говорил Путин. Важно различать общий и структурный первичный дефицит (без учёта расходов на обслуживание госдолга). Вероятно, для развёрнутого комментария следует дождаться публикации проекта бюджета, которое ожидается в ближайшее время (до 1 октября).

Тем не менее, можно предположить, что новый бюджет не решит ключевое макроэкономическое противоречие последних лет. По-видимому, и дальше фискальная политика будет оставаться экспансивной, в то время как текущая монетарная политика направлена на охлаждение экономической активности.

Динамика курса рубля

Фундаментальные факторы для рубля за последние месяцы не изменились. Положительное сальдо (профицит) счёта текущих операций платёжного баланса России по итогам января – июля составило $33,9 млрд. Этот показатель вырос почти в 1,6 раза по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Тем не менее, на курсе это не сказалось, доллар в рублях стоит примерно столько же, сколько и год назад.

В июле иностранные активы российских резидентов увеличились на $7,4 млрд против снижения на $1,4 млрд в июне. Это свидетельствует о том, что значительная часть экспортной выручки не возвращается в российский финансовый контур. Причинами могут выступать как необходимость хранения валюты на внешних счетах для обеспечения импорта, так и финансово-логистические трудности с переводом средств (увеличение задолженности по торговым расчётам).

Ослабление рубля за последние три месяца не связано с ухудшением торгового баланса или иными объективными экономическими факторами. Поэтому в таких условиях прогноз по курсу до конца текущего года остаётся неизменным на уровне 85 рублей за доллар США.

Что важно учитывать инвесторам

Текущая экономическая ситуация характеризуется различными дисбалансами. Расхождение монетарной и фискальной политики, я уже отметил выше. Ещё один дисбаланс заключается в том, что наблюдается рост заработных плат и активные траты населения, что увеличивает долю потребления в ВВП. Однако с другой стороны этот же процесс сопровождается снижением доли корпоративной прибыли (в том числе из-за роста зарплат), что снижает общие объёмы инвестиций и негативно сказывается на фондовом рынке.

Исторический опыт показывает, что подобные экономические перекосы разрешаются через кризисные явления. Тем не менее, для рынка финансовых активов такие периоды традиционно становятся отличной точкой входа. Парадоксальным образом ухудшение макроэкономической ситуации может стать необходимым условием для раскрытия потенциала российского рынка акций и облигаций.

Текущая оценка российского рынка находится на крайне низких уровнях. Потенциал дальнейшего падения существенно ограничен. Потенциал роста, напротив, значителен, но для реализации этого потенциала требуется катализатор, который вернёт капитал в корпоративные прибыли.

Пока же на рынке наблюдается дефицит качественных эмитентов. Наиболее перспективными являются идеи, которые не зависят от общих макроэкономических факторов.

В качестве примера хочу вспомнить нашу идею участия в создании и эксплуатации спутника дистанционного зондирования Земли. Текущие макроэкономические сложности здесь практически не оказывают влияния. Сам проект реализуется в строгом соответствии с графиком. В данный момент компания намерена увеличить количество наземных станций с двух до семи (+5 новых станций). Успешная реализация данного этапа радикально повысит общую доходность проекта (с 40% потенциального IRR до 69%), т.к. снимки будут быстрее уходить «на Землю», быстрее обрабатываться и более оперативно доставляться потребителю. Возможность входа в идею всё ещё существует, но лучше не затягивать, т.к. очередной транш планируется к перечислению до 1 октября.

Благодарю Владимира Брагина и Александра Джиоева за информацию и аналитику.

#Макро_тренды

Комментарий к решению ФРС о повышении ставки

ФРС США впервые с 2023 года повысила базовую процентную ставку на 25 базисных пунктов до диапазона 3,75–4% годовых. Решение было принято единогласно. На фоне устойчивой инфляции из-за роста цен на энергоносители даже наиболее мягко настроенные члены FOMC согласились с необходимостью ужесточения ДКП.

В заявлении по итогам заседания экономическая активность была оценена как «уверенная», а инфляция – как повышенная. Текущее ужесточение, по мнению регулятора, необходимо, чтобы ограничить вторичные эффекты роста цен на топливо.

Сентябрьское заседание традиционно сопровождается обновлением среднесрочного макропрогноза. Новые медианные ожидания членов FOMC по ставке предусматривают:

✔️как минимум ещё одно повышение до конца этого года (за это выступили 16 из 18 участников заседания);

✔️сохранение ставки на уровне 4,125% (середина диапазона 4,00–4,25%) в течение 2027 года. Лишь 4 из 18 участников ожидают какого-либо снижения ставки в следующем году.

✔️ Долгосрочный прогноз: 3,875% на конец 2028 года, 3,625% на конец 2029 года, 3,25% в долгосрочной перспективе.

Наши прогнозы

Ранее мы ожидали сохранения ставки неизменной в этом году и допускали одно снижение ставки в 2027 году, т.к. существенных аргументов для повышения ставки со стороны инфляционного тренда в США не было. Однако, как подчеркнул в ходе пресс-конференции Кевин Уорш, главная задача для ФРС – ограничить рост инфляции в широком круге товаров и услуг (за рамками энергетического сектора) и обеспечивать ценовую стабильность. Поэтому текущее повышение ставки – скорее превентивная мера.

Жёсткость комментариев Уорша, приостановка замедления инфляции и неоднозначные макроэкономические показатели дают основания для продолжения курса на ограничительную политику. В связи с этим мы ожидаем минимум ещё одно повышение ставки ФРС до конца этого года и сохранение достигнутого уровня в течение 2027 года.
 
Вернётся ли доходность 10-летних казначейских облигаций выше 5%?

Рынок долгосрочных облигаций отреагировал на решение ФРС спокойно. Доходность стабилизировалась вблизи 4,95%. При этом доходность 2-летних облигаций выросла на 10 б.п., приблизившись к 4,7%. Стабилизация длинных доходностей поддержало восстановление на рынке акций, однако дальнейшая динамика на долговом рынке, скорее всего, будет играть против риск-аппетита.

Повышение ставки не изменило факторов, которые давили на длинный участок в последние месяцы. Поэтому в ближайшие недели доходность 10-летних облигаций, вероятно, вновь превысит 5%. В этом случае рынок начнет воспринимать уровни выше 5% как норму, а диапазон 5,25–5,5% – как достижимый, тем более что сейчас рынок закладывает в цены дальнейшее повышение ставки ФРС.

Насколько может укрепиться доллар?

После решения ФРС пара EUR/USD опустилась ниже 1,15. До диапазона 1,1330–1,1360, где в июне остановилось снижение евро, значимых уровней поддержки нет.
 
Возможность дальнейшего ужесточения сохраняется, поэтому доллар может продолжить укрепляться в преддверии выхода новых макроданных. Статистика способна усилить ожидания повышения ставки в октябре: сейчас рынок закладывает в котировки около 44% вероятности повышения на 25 б.п.

Практические рекомендации для инвесторов

Основной риск для фондового рынка сейчас связан с ростом ставки дисконтирования и давлением на мультипликаторы, но не с резким снижением корпоративных прибылей.

Базовый ориентир по S&P 500 на конец 2026 года = 7 750–7 800 пунктов. При снижении длинных ставок и сохранении сильной динамики прибыли возможен выход в диапазон 8 050–8 100. Негативный сценарий при закреплении 10Y значительно выше 5% и ухудшении прогнозов EPS = 7 100–7 250.

На горизонт 6–12 месяцев взгляд конструктивный, но новые позиции лучше набирать крайне избирательно.

В плане облигаций наиболее привлекательным участком кривой является короткая и умеренная дюрация – ориентировочно 1,5–3,5 года.
Доходность 2Y Treasury составляет около 4,7%, тогда как переход к 10-летней бумаге даёт лишь около 25–30 б.п. дополнительной доходности при значительно большей чувствительности цены к дальнейшему росту ставок.
Поэтому длинную дюрацию (10–30 лет) пока лучше не докупать.

В золоте покупки лучше не форсировать. Для полноценного увеличения позиции желательно увидеть стабилизацию 10Y Treasury и начало снижения реальных доходностей. Комфортным сигналом станет возвращение 10Y ниже района 4,8% и 10Y real yield ниже примерно 2,5%.

В акциях стоит обратить внимание на отдельные идеи. В частности, можно выделить Alphabet, Eli Lilly и Micron как компании, где текущая коррекция улучшает соотношение потенциальной доходности и риска.

Напоминаю, что инвестировать в международный рынок лучше через надёжного брокера из дружественной юрисдикции, даже если у вас есть ВНЖ недружественной страны. Свои мысли по выбору такого брокера изложил здесь.

Благодарю Владимира Брагина, Александра Джиоева и Алину Попцову за информацию и аналитику.

#Глобальные_рынки

Риски секьюритизированных выпусков облигаций

В последнее время на рынке размещается всё больше секьюритизированных облигаций. Я замечаю высокий спрос среди инвесторов на приобретение таких выпусков в свои портфели. В связи с этим попробую коротко объяснять особенности таких облигаций и сопутствующие им риски.

Секьюритизированные облигации – это долговые инструменты, обеспеченные конкретным пулом кредитов (например, потребительских), переданных в специальную структуру. Несмотря на отнесение данных активов к виду «облигации», их риск-профиль существенно отличается от обычных корпоративных или банковских выпусков и требует от инвесторов понимания специфических механизмов работы сделки.

Как это работает? Объясню с некоторыми упрощениями. Представьте, что банк выдал множество кредитов, например, на покупку квартир. Каждый месяц люди платят по этим кредитам проценты. Однако банку не хочется ждать 10–20 лет, пока платежи поступят в полном объёме. Банку интереснее получить все деньги сейчас, чтобы выдавать новые кредиты.

Тогда банк собирает эти тысячи кредитов в один условный «портфель» (это называется базовый пул активов) и продаёт этот портфель специальной компании – СФО (Специализированному финансовому обществу). Затем СФО выпускает под обеспечение этого «портфеля» ценные бумаги (те самые секьюритизированные облигации) и продаёт их инвесторам на бирже. Деньги, полученные от инвесторов, СФО отдаёт банку, а будущие платежи по кредитам пула теперь идут не банку, а инвесторам в качестве дохода по облигациям.

Такие облигации делятся на два уровня: старший и субординированный (суборд). Когда от заёмщиков приходят платежи, первым делом деньги получают владельцы старшего транша, а суборды стоят в конце очереди. Соответственно, если в пуле кредитов начинаются дефолты, первый удар принимают на себя владельцы субординированного транша. Зачем тогда вообще покупать суборд? Всё как обычно: за риск владельцы получают более высокую доходность.

Важно усвоить ещё два понятия: избыточная доходность и резервный фонд. Первое связано с тем, что ставки по кредитам, которые платят люди, обычно выше, чем ставки по облигациям, которые выпускает СФО. Например, пул кредитов приносит 20% годовых, а инвесторам нужно выплатить только 16% годовых. Разница в 4% – это и есть избыточная доходность. Если часть заёмщиков перестанет платить, эта разница может покрыть неплатежи.

Что касается резервного фонда, то это реальный денежный счёт, который создаётся в момент запуска облигаций. Туда откладывается определенная сумма денег (например, за счёт избыточной доходности). Если в какой-то месяц заёмщики массово задержат платежи, СФО сможет выплатить купоны, избежав задержек.

Важно понимать, что эти механизмы защищают в первую очередь старший транш. Младший долг получает защиту только когда перед "старшими" обязательства погашены полностью.

Таким образом, главное отличие секьюритизированных бумаг в том, что их выпускает не банк, а СФО – отдельная структура, созданная специально для этой сделки. Исключительным предметом её деятельности является приобретение прав требования по кредитам и выпуск облигаций. Это означает, что:

✔️Риск инвестора привязан не к банку, а к качеству конкретного портфеля кредитов, переданного в обеспечение, и к структуре сделки.

✔️Банкротство или ухудшение финансового положения банка-оригинатора само по себе не является прямым основанием дефолта по облигациям СФО. Обязательства исполняются за счёт денежных потоков от заёмщиков, входящих в залоговый пул.

✔️Надёжность бумаги определяется структурными механизмами защиты (субординированный транш, резервный фонд, избыточная доходность), а не общим рейтингом банка.

Таким образом доходность по секьюритизированным облигациям напрямую привязана к денежному потоку от обособленного пула активов (кредитов, ипотек, лизинговых платежей), переданных на баланс СФО. Специфическая структура таких сделок, которая создаёт для инвесторов достаточно уникальные риски:

✔️Кредитный риск портфеля обеспечения (ключевой риск). Выплаты по облигациям идут из платежей заёмщиков. Если растёт доля просрочки и дефолтов, поток поступлений снижается. При распределении ежемесячных доходов СФО сначала выплачивает фиксированные купоны старшему траншу, затем наполняет резервные фонды и лишь в последнюю очередь платит владельцам субординированного транша. При этом, при исчерпании резервов, может пострадать и старший транш.

✔️Риск структуры сделки. Надёжность такого актива зависит от величины кредитного усиления: размера субординированного транша, резервного фонда, уровня избыточной доходности, склонности банка изымать дефолтные кредиты из портфеля обеспечения. Чем больше буфер относительно ожидаемых потерь, тем надёжнее бумага.

✔️Макроэкономическая чувствительность. Портфель потребительских кредитов массового сегмента реагирует на безработицу, инфляцию, рост ставок. В кризисе дефолты могут расти коррелированно по всему пулу, снижая эффективность диверсификации.

✔️Операционный риск сервиса. Качество сбора платежей и взыскания со стороны сервисного агента влияет на скорость восстановления пула.

✔️Регуляторный риск. Правовая база для такого рода активов была заложена достаточно давно. Однако этот пласт права до сих пор находится в состоянии активного формирования и адаптации под меняющиеся рыночные реалии. Поэтому новые изменения законодательства о секьюритизации и СФО могут повлиять на сделку.

Что происходит при ухудшении качества портфеля? Механика распределения средств (waterfall) устроена последовательно: потери сначала поглощаются субординированным траншем и резервным фондом. Только при превышении суммарного буфера возможны задержка или сокращение выплат по старшему траншу.

С учётом изложенных особенностей, при рассмотрении возможности покупки секьюритизированных облигаций в портфель, инвесторам стоит обратить внимание на следующие моменты:

✔️Указанный инструмент не является «облигацией банка».
Розничные инвесторы зачастую ассоциируют бренд банка с гарантией возврата долга. Здесь важно чётко понять, что эмитентом является СФО, а банк выступает лишь оригинатором кредитов. Кредитный рейтинг выпуска присваивается именно структуре сделки, а не банку. Рационализация покупки через «надёжности банка» в данном случае может привести к недооценке специфических рисков инструмента.

✔️Акцентируйте внимание на качестве пула, а не на бренде.
В данном случае деньги инвесторов защищены не балансом банка, а конкретными кредитами в портфеле. Ключевой параметр для оценки риска – это кредитное качество пула, размер защитного буфера и соотношение стоимости залога к непогашенному остатку облигаций.

✔️Необходимо понимать механизм защиты (буфер).
Если заёмщики начинают платить хуже, потери сначала съедают резервный фонд и субординированный транш. Но и инвестор в старший транш потеряет средства в случае, если убытки по портфелю многократно превышают эти защитные механизмы.

✔️Низкая ликвидность.
Секьюритизированные бумаги могут торговаться менее активно, чем классические корпоративные облигации. При необходимости срочно продать позицию инвестор может столкнуться с широкими спредами между покупкой и продажей, поэтому быстро продать такие бумаги на вторичном рынке без существенной потери в цене может быть затруднительно.

✔️Макроэкономическая зависимость.
Данный инструмент чувствителен к экономическому циклу. В периоды роста безработицы или снижения доходов населения качество потребительского кредитования неизбежно ухудшается быстрее, чем корпоративного сектора.

✔️Не инвестируйте в то, чего не понимаете.
Тут без комментариев. Это универсальное правило для работы с капиталом.

В завершении хочу подчеркнуть, что мир финансовых инструментов всё более усложняется, и современным инвесторам важно уделять внимание профессиональному анализу всех аспектов своих вложений, особенно рисковую составляющую. Поэтому, если вы не готовы превращать инвестиции в ещё одну полноценную работу, доверяйте управление капиталом УК.

💼 Актуальный портфель (цены на 16.09.2026 г., 09:30 по Москве):

1. Сбербанк (17%)
Текущая цена: ₽285
📈 Динамика за месяц: +4,5%
Таргет: ₽400
P/E (26п): 3,2х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 14%

2. Лукойл (13%)
Текущая цена: ₽5495
📈 Динамика за месяц: +27%
Таргет: ₽5824
P/E (26п): 3,8х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 18%

3. Татнефть (12%)
Текущая цена: ₽632
📈 Динамика за месяц: +21,6%
Таргет: ₽700
P/E (26п): 2,9х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 20%

4. НОВАТЭК (10%)
Текущая цена: ₽1062
📈 Динамика за месяц: +14,4%
Таргет: ₽1430
P/E (26п): 7,4х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 13%

5. Т-Технологии (10%)
Текущая цена: ₽263
📈 Динамика за месяц: +3,4%
Таргет: ₽452
P/E (26п): 3,7х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 10%

6. Яндекс (10%)
Текущая цена: ₽3869
📈 Динамика за месяц: +5%
Таргет: ₽5900
P/E (26п): 12х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 6%

7. Хэдхантер (9%)
Текущая цена: ₽2843
📈 Динамика за месяц: +0,6%
Таргет: ₽4400
P/E (26п): 8х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 13%

8. ОЗОН (7%)
Текущая цена: ₽2723
📉 Динамика за месяц: -6,5%
Таргет: ₽5500
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 6%

9. Группа Позитив (7%)
Текущая цена: ₽1062
📈 Динамика за месяц: +17,4%
Таргет: ₽1500
P/E (26п): 4,7х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 8%

10. Корпоративный центр ИКС 5 (5%)
Текущая цена: ₽1834
📉 Динамика за месяц: -7,4%
Таргет: ₽4000
P/E (26п): 3,4х
Ожидаемая дивдоходность на год вперёд: 15%

#ТОП_10

🔅 Обновление модельного портфеля на ТОП-10 российских акций

Основная рекомендация инвесторам в российские акции – сохранять высокий вес нефтегаза в портфелях. Продолжение иранского конфликта и связанные с ним высокие цены на нефть поддерживают финансовые результаты российских нефтяных компаний. Даже в случае постепенной деэскалации мы не ждём быстрого исчезновения геополитической премии из нефтяных котировок. Плюс дополнительным фактором поддержки стал ослабевший рубль.

Внутри сектора интересным выглядит ЛУКОЙЛ. Компания сочетает устойчивую генерацию денежного потока и высокую ожидаемую дивидендную доходность – порядка 18% на горизонте 12 месяцев. Ещё одна идея – Татнефть. Компания быстрее ряда конкурентов наращивает добычу и сохраняет привлекательный дивидендный профиль. Сюда же относим НОВАТЭК, где основной потенциальный драйвер связан с возможным смягчением санкционных ограничений в отношении СПГ-проектов компании.

Нефтяные компании показали отличные результаты за 1П26 года, и вероятно, по 2П мы увидим результаты не хуже текущих, что будет транслировано в высокие выплаты по итогам всего года. Опасения, связанные с временным выбытием НПЗ, остаются, но полная остановка нефтепереработки – крайне маловероятный сценарий.

Ещё одна перспективная идея на рынке – финансовый сектор. Здесь традиционно выделяется Сбербанк. Компания сохраняет высокую рентабельность капитала, устойчивый рост прибыли и привлекательную оценку относительно ожидаемого дивидендного потока. Не стоит забывать и про Т-Технологии. Это ставка на высокие темпы роста бизнеса, расширение клиентской базы и увеличение операционной прибыли. Но и у этого сектора есть риски. Прежде всего – это повышение уровня дефолтности кредитного портфеля. Пока этот риск перекрывается существенным ростом процентной маржи.

Не стоит игнорировать технологические компании, являющиеся лидерами на своих рынках. В частности, Яндекс, показывающий устойчивое развитие ключевых направлений бизнеса и получающий выгоду от роста рынка интернет-рекламы. Высокую маржинальность бизнеса демонстрирует Хэдхантер, а стабильно высокие дивидендные выплаты повышают привлекательность его акций. Новым именем в портфеле становится Группа Позитив (Positive Technologies). Это ставка на долгосрочный рост российского рынка кибербезопасности и развитие новых продуктов компании.

Озон долгое время был топовым активом портфеля. Быстрый рост основного e-commerce бизнеса с устойчивой бизнес-моделью (потребительские привычки крайне тяжело подвергаются изменению) позволяют поддерживать двухзначные темпы роста GMV. Плюс к этому всё большую роль начинает играть финтех-направление, которое может стать одним из ключевых драйверов роста прибыли компании в ближайшие годы.

Компания остаётся в портфеле, однако целесообразно снизить её долю из-за риска «выбытия» складов и роста капитальных инвестиций в 26/27 годах. Однако это сокращение является тактическим, поскольку если компания пройдёт текущий сложный период без существенных потерь, её прогнозные темпы роста на 27-28 годы будут выше даже текущих оптимистических ожиданий.

Стоит отметить, что модель маркетплейсов показала свою жизнеспособность в условиях крайне тяжёлого форс-мажора. Поэтому риски возврата потребителей в оффлайн являются крайне низкими, равно как и появления новых сильных конкурентов на фоне наблюдаемых проблем в логистике.

Продуктовый ритейл представлен Корпоративным центром ИКС 5 – защитной позицией с высокими дивидендами. Сектор характеризуется устойчивым спросом, а развитие дискаунтеров и высокая операционная эффективность позволяют компании сохранять сильные позиции в секторе. Главный риск здесь – более медленные темпы роста выручки, чем в 2025 году.

На основании вышеизложенного, мы пересматриваем состав портфеля. В нём появляется Positive Technologies, уходит Аэрофлот, а веса практически всех оставшихся эмитентов пересматриваются в соответствие с рыночной обстановкой и прогнозами на ближнюю перспективу.

Благодарю Дмитрия Скрябина за информацию и аналитику!

🔻Актуальный состав портфеля ниже…

Рынки (главное)

Ключевые тенденции на российском и мировом рынках акций и облигаций

Облигации

✔️В минувшую пятницу ЦБ сохранил ключевую ставку на уровне 14%, что в целом соответствовало ожиданиям рынка. Однако сигнал от регулятора был скорее негативный. Во-первых, на пресс-конференции Набиуллина сообщила, что предметно обсуждался только вариант сохранения ставки, а смягчение ДКП по существу даже не рассматривалось. Во-вторых, ЦБ повысил оценку устойчивой инфляции с 4–5% до 5–6%.

Что это означает? Если ранее рост цен на топливо и другие связанные с этим факторы рассматривались как временные, то теперь регулятор отмечает их перенос в устойчивые компоненты инфляции. В этом случае требуется более жесткая ДКП и более длительный период высокой ставки. Проявляется и дополнительный проинфляционный фактор – ускорение кредитования, прежде всего корпоративного. Хотя розничное кредитование остаётся довольно слабым (за исключением ипотеки).

✔️Тем не менее полагаю, что потенциал дальнейшего снижения ставки сохраняется. До конца года остаются два плановых заседания (23 октября и 18 декабря). Пока рискну предположить, что оба этих заседания закончатся умеренным снижением и ставка к концу года будет находиться на уровне 13–13,5%. Разумеется, при условии отсутствия резкого ухудшения макроданных. Более существенное смягчение без изменения геополитической ситуации выглядит маловероятным, т.к. высокие государственные расходы на СВО и пр. продолжают поддерживать совокупный спрос и осложняют работу ЦБ.

✔️На этом фоне короткие ОФЗ торгуются с доходностью в районе 13%–14%. Доходность более длинных бумаг доходит до 16,5%. Доходность корпоративных фиксов эмитентов с рейтингом ААА находится в среднем в диапазоне 14,5–16,5%.

Актуальная ставка размещения БПИФ «Денежный рынок» (AKMM) = 14,2%. Ставка размещения БПИФ «Денежный рынок Юани» (АКМС) = 1,05%. В обоих случаях указана «грязная» доходность (т.е. она не учитывает комиссии).

Рекомендации: если рассматривать защитную стратегию (фокус на высокую ставку прямо сейчас), рекомендую БПИФ «Альфа-Капитал Облигации с переменным купоном» (AKFB). За счёт того, что фонд инвестирует в надёжные корпоративные флоатеры, он обеспечивает дополнительный спред к ставке ЦБ. Риск снижения цены самих облигаций при длительном удержании жесткой ДКП минимален, а доходность фонда остаётся высокой (+16,6% за год).

Если рассматривать стратегию на перспективу снижения ставок, рекомендую БПИФ «Альфа-Капитал Управляемые облигации» (AKMB), если цель в максимальном увеличении капитала на горизонте от двух лет, либо ОПИФ «Альфа-Капитал Облигации с выплатой дохода», если важен регулярный денежный поток.

Акции

✔️Российский рынок акций продемонстрировал разворот к росту после полугодового падения, обновив трёхмесячные максимумы. Индекс Мосбиржи держится выше 2360 пунктов (на момент подготовки поста). Главными триггерами стали геополитические сигналы (в частности, заявления Трампа о достижении предварительного «энергетического перемирия» между Москвой и Киевом) и продолжающийся подъём нефтяных котировок.

✔️Цены на Brent превысили $105 за баррель из-за новых нарушений логистики в районе Персидского залива. Напомню, что до начала американо-иранского конфликта через Ормузский пролив проходило около 15 млн баррелей нефти в сутки без учёта нефтепродуктов. После его фактического закрытия Саудовская Аравия перенаправила часть поставок по нефтепроводу к порту Янбу в Красном море. Это позволило частично компенсировать ограничения и сдержать рост нефтяных цен.

Однако в конце прошлой недели работа важнейшего нефтепровода к Янбу была приостановлена в результате скоординированной атаки беспилотников. По предварительным оценкам отраслевых экспертов, на ликвидацию последствий уйдёт от 3 до 6 недель. На время ремонта возможен лишь частичный запуск трубы с минимальной пропускной способностью. До остановки по нефтепроводу проходило порядка 3–4 млн баррелей в сутки, теперь почти весь этот объём выпадает из текущей логистики.

Всё больше проявляется дополнительный риск, связанный с Баб-эль-Мандебским проливом. Хуситы заявляют о возможности блокировки судоходства в этой точке. В отличие от Ормузского пролива, Баб-эль-Мандебский можно обойти. Существует альтернативный маршрут через Суэцкий канал в обход Африки, но это увеличивает расстояние почти втрое и создаёт дополнительную устойчивую премию в цене нефти.

В таком сценарии Brent может оставаться выше $100 за баррель продолжительное время. При таком уровне цен и курсе около 85 рублей за доллар наши оценки предполагают потенциал роста российских нефтяников более чем на 50%. На фоне этого инвесторы позитивно реагируют на заявления Трампа о возможном прекращении ударов по российской нефтеперерабатывающей инфраструктуре.

Дополнительный фактор поддержки – предстоящие промежуточные дивиденды, в том числе нефтегазовых компаний (Татнефть, Газпром нефть, НОВАТЭК). Ключевой риск в акциях, по сути, тот же, что и в облигациях – параметры бюджета в части структурного дефицита на фоне продолжающейся СВО и прочих госрасходов, что, вероятнее всего, повлечёт за собой большую жёсткость ДКП.

Рекомендации: на фоне разворота к росту на геополитических новостях и дорогой нефти, покупка рынка акций вновь стала актуальной тактической идеей. Базово рекомендую здесь БПИФ «Альфа-Капитал Управляемые акции» (AKME). В подобные периоды активное управление позволяет значительно опережать индекс Мосбиржи. В качестве альтернативы можно рассмотреть БПИФ «Управляемые акции с выплатой дохода» (AKIE), если цель зайти в акции, не теряя регулярного рублевого кэшбэка.

Глобальный рынок

✔️Главная тема недели – заседание ФРС, проходящее на фоне ускорения инфляции. Решение по процентной ставке и обновленные макроэкономические прогнозы будут опубликованы завтра (16 сентября) в 21:00 по московскому времени.

Рынок практически полностью закладывает повышение ставки ФРС на 25 б.п. При этом после первого повышения может начаться более продолжительный цикл ужесточения. Доходность 10-летних Treasuries находится около 5%.

В таких условиях в качестве базовой экспозиции можно выбрать фонд IVV на S&P 500: корпоративная прибыль остаётся сильной, а широкий индекс снижает риск ошибки в выборе отдельного эмитента. Покупаем не как агрессивную ставку на расширение мультипликаторов, а как core exposure на рынок США при сохранении роста прибыли.

#Рублёвые_облигации
#Российские_акции
#Глобальные_рынки