Kartaev Macro

Об эффекте переноса валютного курса в цены

В недавнем моем эфире речь зашла о том, в какой мере ослабление рубля сказывается на инфляции в России. Первые такие оценки мы с Юлией Якимовой делали в 2018 году. Полную статью можно найти в Вопросах экономики, а ее популярное изложение я выкладывал в своей колонке на Econs. Тогда главным нашим результатом стал вывод о том, что переход к таргетированию инфляции привел к постепенному ослаблению влияния колебаний валютного курса на цены в России.

Однако с 2018 года многое успело измениться, поэтому нам с Александром Аслониди стало интересно, как обстоит дело с воздействием курса рубля на российскую инфляцию сейчас. Мы оценили эффект переноса валютного курса в потребительские цены в России в 2020–2025 годах, используя байесовскую векторную авторегрессионную модель с изменяющимися во времени параметрами и стохастической волатильностью (TVP-BVAR-SV).

Оказалось, что влияние валютного курса на инфляцию продолжило снижаться. По всей видимости, это обусловлено не только таргетированием инфляции, но и трансформацией российской экономики: изменением структуры внешней торговли и ограничением мобильности капитала.

Средняя оценка годового эффекта переноса в 2020-2025 годах составляет 0,13. Проще говоря, в ответ на 10-процентное ослабление рубля (например, с 80 до 88 рублей за доллар) общий уровень цен увеличивался примерно на 1,3%.

Эта подстройка происходит хоть и не сразу, но довольно быстро: как видно на графике, основной всплеск инфляции длится в течение 6 месяцев после изменения курса, а примерно за год цены стабилизируются на новом уровне.

PS: Сейчас работа на рецензировании в хорошем журнале. После обработки замечаний рецензентов и публикации планирую выложить здесь финальную версию.

Второй раз за неделю засветился на РБК. В этот раз говорил про предстоящее решение Банка России по ключевой ставке:

https://youtu.be/GDRXb7j4dt0?si=H_IS9Rm98Ded4YZK

Прямо сейчас большинство спикеров (включая меня) верит в то, что 11 сентября она останется неизменной. Но за три недели, которые остались до решения, еще многое может случиться.

Тут еще 2–9 сентября будет мини-курс «Современные модели экономического роста» от Михаила Решетова. Михаил — один из самых мощных выпускников экономического факультета МГУ последних лет, аспирант сильной американской PhD-программы и отличный рассказчик. Так что мне и самому интересно послушать.

Проблема только в том, чтобы найти время на все эти замечательные школы, курсы и семинары, которые я тут анонсировал в последние пару недель. С другой стороны, это ж хорошая проблема: получается, что в России сейчас много возможностей прокачаться в современных финансах и макроэкономике. Не упускайте возможность!

Формат очный.

Регистрация до 31 августа 18:00 по ссылке.
📧 Контакты организаторов: 
smu.econ218@yandex.ru

В программе:
✔️От модели Солоу к теореме Халтона и агрегированию производительности;
✔️Модель Hsieh–Klenow, искажения и неэффективное распределение ресурсов между фирмами;
✔️Структурные сдвиги: переход работников между секторами, малое предпринимательство, международная торговля и автоматизация;
✔️Инновации, созидательное разрушение и современные модели долгосрочного роста.
Основной акцент курса — на практически применимых моделях, эмпирических результатах и вопросах экономической политики.

📃Полная программа курса.

Обсудил с коллегами на РБК преимущества и недостатки текущего ослабления рубля.

https://tv.rbc.ru/archive/den/6a8412242ae59655c8e852eb

Согласились с Ильей Федоровым: во всех рассуждениях о том, каким должен быть курс, полезно помнить, что прежде всего он должен быть свободно плавающим. Потому что именно режим плавающего валютного курса помогает экономике лучше всего адаптироваться к внешним шокам

Как шерпы забрали себе рынок Эвереста

Несколько лет назад я делал задачу для Всероссийской олимпиады школьников по экономике про работу носильщиков, доставляющих грузы для альпинистов на высотных восхождениях.

Наиболее известный случай — шерпы в Гималаях, которые за деньги транспортируют грузы (продукты, спальные мешки, баллоны с кислородом и так далее) между промежуточными лагерями на склонах вершины. Но я встречал таких ребят и в других горных районах, например, на Памире под пиком Ленина (хотя сам таскал все свои продукты и снарягу лично).

Задача была про вертикальную интеграцию: она демонстрировала, как носильщики, работающие на разных высотах, могут выиграть, если будут координироваться друг с другом. Модельный пример, который решали участники олимпиады, показывал, что выполнение всей работы под ключ (вместо продажи отдельных её этапов) позволяет увеличивать прибыль.

Задачу и решение можно найти тут (номер 6).

Только что вышел препринт From Porters to Properitors (Joshi, 2026), который показывает, что шерпы в Непале предприняли именно такие шаги, чтобы улучшить свое положение в экономике высотного альпинизма.

В девяностые годы, когда рынок коммерческих восхождений на Эверест только зарождался, он был не очень-то справедливым. Шерпы выполняли самую тяжелую и опасную часть работы: прокладывали путь через ледопад Кхумбу, носили грузы, устанавливали промежуточные лагеря. Тем временем Западные компании находили клиентов, продавали им экспедиции, нанимали своих гидов и забирали большую часть прибыли.

В препринте показано, что в последние годы ситуация радикально изменилась: теперь шерпы контролируют более 80% экономики восхождений на Эверест.

Как им это удалось?

Во-первых, накопился человеческий капитал. Новое поколение шерпов лучше освоило английский, получило международные сертификаты гидов и может выполнять более квалифицированную работу, а не только таскать тяжести.

Во-вторых, изменился баланс на рынке труда. После лавины 2014 года, погубившей 16 непальских высотников, шерпы остановили работу и потребовали улучшить условия контрактов и страхования. Оказалось, что к этому моменту их роль стала такой, что коммерческий сезон на горе без них был вовсе невозможен.

В-третьих, изменился спрос. Появилось больше клиентов из Индии и Китая, которые готовы работать напрямую с непальскими компаниями без западных посредников.

Таким образом, постепенно шерпы взяли под контроль всю цепочку от найма команды до продажи готовой экспедиции. Та самая вертикальная интеграция!

PS: Горный сезон завершен. Позади мой сольный поход по Северному Тянь-Шаню, а потом треккинг с друзьями на Кавказе. Так что этот пост появился именно сейчас не случайно: в тени домбайских сосен лучше пишется именно про экономику горовосхождений.
 

Разгадка «загадки цен» (часть 3 из 3)

Чтобы оценить влияние изменения ключевой ставки на инфляцию, стоит учесть влияние прочих важных факторов, динамика которых также связана с инфляцией и процентными ставками. В одной из самых цитируемых ранних работ нобелевского лауреата Симса (Sims, 1992) применен метод векторной авторегрессии (VAR) к данным США, Японии и некоторых европейских стран. Планируя оценить работу процентного канала ДКП, Симс обнаружил неожиданный для себя эффект, позже получивший название «загадки цен» (price puzzle): сразу после ужесточения политики инфляция ускорялась.

Работа Симса стала отправной точкой для множества исследований по идентификации шоков денежно-кредитной политики. Есть два конкурирующих объяснения причин возникновения загадки цен:

🔸Действие канала издержек: рост процентных ставок увеличивает издержки фирм, это сокращает предложение, поэтому цены растут. В результате сдерживающая монетарная политика не помогает побороть инфляцию.

🔸Несовершенство эмпирических методов, выявляющих загадку: в действительности сдерживающая монетарная политика работает, как и задумано, то есть сдерживает инфляцию. Однако это сложно обнаружить, потому что на практике центральные банки обычно проводят такую политику, когда ожидают роста цен, и она действует с лагом.

Сам Симс придерживался второй точки зрения, считая монетарную политику эндогенной. Он подразумевал, что стандартная хронология событий такова: возникает какой-то проинфляционный шок, потом центральный банк увеличивает ставку, потом инфляция ускоряется (из-за проинфляционного шока), а ещё позже инфляция замедляется (благодаря отложенному эффекту действий центрального банка).

Чтобы проверить это предположение на практике, нужно применить метод обработки данных, преодолевающий проблему эндогенности. За 30 лет, прошедших с момента публикации работы Симса, было испробовано несколько подходов:

🔹Во-первых, можно добавить в модель больше переменных, чтобы учесть всю информацию, доступную денежным властям при принятии решения: вместо четырех-пяти переменных, учитываемых в простых векторных авторегрессиях, использовать десятки факторов. Это можно сделать при помощи так называемых факторных векторных авторегрессий (FAVAR) (Борзых, 2016), (Шестаков, 2017).

🔹Во-вторых, можно согласиться с тем, что структура экономики изменчива, и из-за этого уравнения, описывающие взаимосвязь между факторами, тоже меняются с течением времени. Такой подход позволяют реализовать векторные авторегрессии с изменяющимися во времени коэффициентами (TVP-VAR). Для анализа экономики России, которая часто подвергается структурным шокам, использование такого метода кажется вполне естественной идеей (Борзых, 2016), (Шестаков, 2017).

🔹В-третьих, можно учитывать многомерность шоков, порождаемых решениями центрального банка, отделяя влияние собственно изменения ключевой ставки от влияния коммуникации центрального банка (Банникова, 2024).

🔹В-четвертых, можно приблизить спецификации моделей к реальности еще одним способом: принять во внимание асимметричность последствий денежно-кредитной политики (Колесник, Картаев, Зубарев, 2025).

Примечательно, что использование любого из упомянутых подходов к современным российским данным приводит к одному и тому же результату: загадка цен исчезает. Во всех указанных случаях расчеты демонстрируют, что увеличение процентной ставки сдерживает инфляцию.

Например, на графике показано снижение инфляции в ответ на увеличение ключевой ставки (монетарный шок) и на сообщение ЦБ об ужесточении политики (информационный шок) из работы Банниковой (2024). Кстати, на этом графике хорошо видно, что денежно-кредитная политика действует с лагом: в ответ на увеличение ставки инфляция снижается не сразу, а через несколько кварталов.

Всё это не значит, что канал издержек вовсе отсутствует в российской экономике. Это значит, что его сила существенно уступает совокупной силе канала процентной ставки и коммуникационного канала денежно-кредитной трансмиссии.

Разгадка «загадки цен» (часть 2 из 3)

Чтобы проиллюстрировать абсурдность вывода на основе одной картинки, можно привести этот график. Он отражает связь между количеством судей всех уровней в штате Индиана и количеством просмотров сериала Теория большого взрыва. Коэффициент корреляции между этими переменными примерно равен 0,9, что свидетельствует об очень тесной связи. Но вряд ли кто-то будет всерьез утверждать, что популярность одного (пусть даже очень хорошего) сериала являются ключевым фактором, определяющим количество судей в Индиане. Или что количество судей в Индиане влияет на популярность Теории большого взрыва.

Еще больше подобных примеров можно найти вот здесь: https://tylervigen.com/

Возвращаясь к загадке цен, остается заключить: чтобы ответить на этот эмпирический вопрос обоснованно, нужно применить более аккуратные эмпирические методы, которые позволяют отделить эффект изменения ставки от прочих факторов, влияющих на инфляцию. Хорошая новость в том, что таких исследований хватает: и на зарубежных, и на российских данных.

Разгадка «загадки цен» (часть 1 из 3)

В соответствии с механизмом процентного канала увеличение ключевой ставки замедляет инфляцию. На этот механизм опирается Банк России и другие центральные банки при принятии решений по денежно-кредитной политике.

Логика работы процентного канала такова: увеличение процентной ставки снижает совокупный спрос, что ведет к падению равновесного уровня цен. Тем не менее, такая логика центральных банков иногда подвергается критике со стороны аналитиков, которые указывают, что рост процентной ставки может не только снижать спрос, но и увеличивать издержки фирм. Если фирмы используют заемные средства, то увеличение процентной ставки сделает такие кредиты более дорогими, то есть увеличит затраты производства каждой дополнительной единицы продукции. Рост предельных издержек вынудит фирмы поднимать цены, что вовсе не замедлит, а, наоборот, разгонит инфляцию. Такой путь влияния монетарной политики на экономику называется каналом издержек денежно-кредитной трансмиссии.

Так как и снижение спроса, и рост издержек приводят к падению равновесного объема производства, то при увеличении ключевой ставки и процентный канал, и канал издержек действуют на ВВП одинаково — уменьшают его. А вот их влияние на динамику уровня цен оказывается разнонаправленным: действие процентного канала приводит к тому, что инфляция замедляется, а канал издержек ее, наоборот, разгоняет. Таким образом, итоговая реакция цен на сдерживающую политику может зависеть от того, какой из двух эффектов преобладает.

Получается, что если канал издержек важен, то сдерживающая монетарная политика, направленная на борьбу с инфляцией, может приводить к прямо противоположному результату: ухудшая положение производителей, денежные власти могут невольно сократить предложение и разогнать инфляцию. Особенно сильные опасения по этому поводу возникают в экономиках, где номинальные процентные ставки высоки, что воспринимается бизнесом как существенное бремя. Как, например, в России в последние годы.

В какой мере канал издержек важен на самом деле? Для того, чтобы ответить на этот вопрос, логично посмотреть на фактические данные. И первый взгляд на российскую статистику может показаться свидетельством в пользу утверждения о том, что рост ставки является причиной для роста инфляции. Действительно, если обратиться к рисунку, можно обнаружить два характерных эпизода, когда вслед за резким увеличением ставки следует резкое же увеличение инфляции: 2014 год и 2022 год. Да и если просто взять два временных ряда, изображенных на рисунке и вычислить коэффициент корреляции между ними, он окажется положительным.

Разумеется, вывод на основе одной картинки и одного парного коэффициента корреляции был бы наивным, ведь такой анализ вовсе не учитывает контекст: влияние прочих событий, происходивших в российской экономике в то же самое время. Резкое изменение цен на нефть в 2014 году, а также геополитические причины и связанные с ними санкции в 2014 и в 2022 годах создавали сильное инфляционное давление, и центральный банк, реагируя на эти шоки, увеличивал ставку.

Сторонник идеи канала издержек тут мог бы сказать, что денежные власти тем самым только усугубили ситуацию. Сторонник традиционного взгляда на монетарную политику, в свою очередь, возразил бы в том смысле, что без поднятия ставки процента инфляция была бы ещё выше. И ни одному из них разглядывание этой картинки без привлечения дополнительных данных не дало бы достаточно убедительных аргументов.

Продолжение следует…

Такие категории, как доверие к регуляторам или настроение общества, являются довольно абстрактными, поэтому на первый взгляд вовсе не очевидно, что макроэкономистам следует их моделировать. Тем не менее, модели, опирающиеся на оценку этих настроений (так называемый сентимент), способны приносить вполне конкретную практическую пользу: уточнять прогнозы макроэкономических и финансовых переменных, помогать лучше понимать природу ожиданий экономических агентов, делать коммуникацию центральных банков и работу трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики более действенными.

С точки зрения практического применения сентимент можно определить как агрегированную количественную характеристику эмоциональной и оценочной окраски информации об экономическом объекте (например, центральном банке). Она извлекается из неструктурированных данных (текстов, видео, аудио) и интерпретируется как прокси общественного восприятия, доверия или ожиданий.

В свежем выпуске Журнала Новой экономической ассоциации вышла большая подборка работ, посвященных применению сентимент-анализа в денежно-кредитной политике, банковском деле и финансах. Если вам интересна эта тема, то такие тематические номера — лучший способ в неё погрузиться.

Есть там и моя статья. В этот раз совсем не техническая, а обзорная. Так что, надеюсь, должна читаться легко.

https://journal.econorus.org/pdf/NEA-71.pdf

Побеседовал на РБК про инфляцию и заодно поддержал позицию Александра Исакова с коллегами по поводу совершенствования бюджетного правила.

https://youtu.be/5U4kw_rB1Pk

https://vkvideo.ru/video-210986399_456245563

Выступил на Финансовом конгрессе на сессии «Две опоры макроэкономической стабильности». Имелись в виду бюджетно-налоговая политика и денежно-кредитная политика.

После в кулуарах подошла Наталья Васильевна Зубаревич и сказала, что ей понравилось. Значит все было не зря!

PS: Видеозаписи всех сессий можно найти здесь. Кроме нашей там еще много всего интересного. Среди того, что я успел посетить вживую, мой личный топ сессий, пожалуй, вот такой: «Валютный курс: формула равновесия»; «Мировая экономика: еще один год шоков»; «Прибыль и инвестиции: какой уровень инвестиций нам нужен?». И еще беседа Председателя Банка России с главой центрального банка Индии тоже очень занятной получилась. Приятного просмотра!