Норникель
Как и обещал, выкладываю подробный анализ Норильского Никеля.
Как прогнозировал
По объемам продаж в натуральном выражении взял прогнозы менеджмента. Для прогноза цен использовал Bloomberg-консенсус. Производственные, коммерческие и административные расходы протянул темпом рублёвой инфляции (Рублёвые расходы в структуре затрат составляют около 80%). Прогнозы оборотного капитала и капитальных затрат также взяты у менеджмента.
Справка: Дивидендная политика
60% EBITDA, если Чистый долг / EBITDA < 1.8x. 30% EBITDA, если Чистый долг / EBITDA > 2.2x. если Чистый долг / EBITDA находится в промежутке 1.8x - 2.2x, то дивиденды будут между 30% - 60% и рассчитываются обратно пропорционально коэффициенту долга.
Результат
Я считаю, что инвестиционная история Норникеля на данный момент не очень привлекательна. Это связано со следующими причинами:
1) Прогнозы менеджмента по объемам продаж в натуральном выражении практически стабильные. Таким образом, при относительно стабильных ценах на металлы, бизнес компании практически не растет.
2) При текущей рыночной капитализации Норникель может обеспечить только 5% стабильной дивидендной доходности. Дело в том, что Потанин хочет значительно увеличить капитальные расходы (с текущих 2 млрд в год до 2.4 млрд). При этом практически весь CapEx компании пойдет на обновление оборудования и экологические инициативы, то есть является поддерживающим и не ведёт к росту бизнеса. Но следует отметить, что 2018 год является исключением. За текущий год компания может заплатить более 10% дивидендной доходности (60% EBITDA). Дело в том, что по заявлениям менеджмента, текущий уровень оборотного капитала не оптимален и будет снижен с текущего уровня 2.1 млрд до 1 млрд, что даст 1.1 млрд дополнительных денежных средств.
Итог: Значительный прирост доходности Норникеля в 2018 связан исключительно с ростом цен на металлы, но неправильно полагать, что цены будут расти бесконечно, именно это и отражает консенсус прогноз Bloomberg, который прогнозирует цены относительно стабильными.
Ниже прикрепляю рекомендации инвестбанков по Норникелю, а также мои расчеты.
Рекомендации инвестбанков
Ренессанс капитал – «Покупать» с целевой ценой $23 / GDR (Upside – 32%). Основные отличия их прогноза на 2018-20 гг. от моего: выручка в год 11-12 млрд долл. (у меня 10-11); EBITDA маржа 47%-50% (у меня 45%-47%). Чистый долг / EBITDA – 1.2х-1.6х (у меня 1.7х-2.2х) при дивидендах 11.5%-12.5% (у меня 10.6% в 2018 и около 5% далее).
Goldman Sachs – «Нейтрально» с целевой ценой $21 (Upside – 21.5%). Выручка в 2018-20 гг. на уровне 11-11.5 млрд долл. Дивиденды 3%-5%.
J. P. Morgan – «Продавать» с целевой ценой $16.8 (Downside – 3%). Выручка в 2018-20 гг. на уровне 11.5-12 млрд долл. EBITDA маржа 43%-50%. Чистый долг / EBITDA – 1.1х-2.3х
Примечание: В одна акция = 10 GDR
Как и обещал, выкладываю подробный анализ Норильского Никеля.
Как прогнозировал
По объемам продаж в натуральном выражении взял прогнозы менеджмента. Для прогноза цен использовал Bloomberg-консенсус. Производственные, коммерческие и административные расходы протянул темпом рублёвой инфляции (Рублёвые расходы в структуре затрат составляют около 80%). Прогнозы оборотного капитала и капитальных затрат также взяты у менеджмента.
Справка: Дивидендная политика
60% EBITDA, если Чистый долг / EBITDA < 1.8x. 30% EBITDA, если Чистый долг / EBITDA > 2.2x. если Чистый долг / EBITDA находится в промежутке 1.8x - 2.2x, то дивиденды будут между 30% - 60% и рассчитываются обратно пропорционально коэффициенту долга.
Результат
Я считаю, что инвестиционная история Норникеля на данный момент не очень привлекательна. Это связано со следующими причинами:
1) Прогнозы менеджмента по объемам продаж в натуральном выражении практически стабильные. Таким образом, при относительно стабильных ценах на металлы, бизнес компании практически не растет.
2) При текущей рыночной капитализации Норникель может обеспечить только 5% стабильной дивидендной доходности. Дело в том, что Потанин хочет значительно увеличить капитальные расходы (с текущих 2 млрд в год до 2.4 млрд). При этом практически весь CapEx компании пойдет на обновление оборудования и экологические инициативы, то есть является поддерживающим и не ведёт к росту бизнеса. Но следует отметить, что 2018 год является исключением. За текущий год компания может заплатить более 10% дивидендной доходности (60% EBITDA). Дело в том, что по заявлениям менеджмента, текущий уровень оборотного капитала не оптимален и будет снижен с текущего уровня 2.1 млрд до 1 млрд, что даст 1.1 млрд дополнительных денежных средств.
Итог: Значительный прирост доходности Норникеля в 2018 связан исключительно с ростом цен на металлы, но неправильно полагать, что цены будут расти бесконечно, именно это и отражает консенсус прогноз Bloomberg, который прогнозирует цены относительно стабильными.
Ниже прикрепляю рекомендации инвестбанков по Норникелю, а также мои расчеты.
Рекомендации инвестбанков
Ренессанс капитал – «Покупать» с целевой ценой $23 / GDR (Upside – 32%). Основные отличия их прогноза на 2018-20 гг. от моего: выручка в год 11-12 млрд долл. (у меня 10-11); EBITDA маржа 47%-50% (у меня 45%-47%). Чистый долг / EBITDA – 1.2х-1.6х (у меня 1.7х-2.2х) при дивидендах 11.5%-12.5% (у меня 10.6% в 2018 и около 5% далее).
Goldman Sachs – «Нейтрально» с целевой ценой $21 (Upside – 21.5%). Выручка в 2018-20 гг. на уровне 11-11.5 млрд долл. Дивиденды 3%-5%.
J. P. Morgan – «Продавать» с целевой ценой $16.8 (Downside – 3%). Выручка в 2018-20 гг. на уровне 11.5-12 млрд долл. EBITDA маржа 43%-50%. Чистый долг / EBITDA – 1.1х-2.3х
Примечание: В одна акция = 10 GDR