Аналитика Т-Инвестиций

​​Новая идея на покупку акций в золотодобывающей отрасли
Мы начинаем аналитическое покрытие акций Южуралзолота (ЮГК) с рекомендации «покупать» и целевой ценой на уровне 1,16 руб./акцию. Потенциал роста на горизонте 12 месяцев — 27%. Мы выделяем следующие факторы инвестиционной привлекательности бумаг золотодобытчика.

➕ Ведущий игрок в отрасли с амбициозными планами. ЮГК — один из лидеров золотодобывающей отрасли России, который имеет имеет вертикально интегрированный бизнес (т.е. отвечает за весь цикл производства) с диверсифицированным портфелем активов. По объемам оцененных, выявленных и предполагаемых (MI&I) ресурсов ЮГК уступает в России лишь Полюсу. На данный момент компания разрабатывает 9 месторождений и за 2023 год произвела 413 тыс. тр. унций золота. К 2028-му ЮГК намерена расширить географию производства до 19 месторождений и увеличить объемы производства золота практически вдвое (до 944 тыс. унций).

➕ Невысокая себестоимость производства. По итогам 2023 года удельные денежные затраты (TCC) у ЮГК составили $995/ тр. унцию. Компания имеет приличный запас прочности в случае снижения цен на золото (сейчас они находятся на уровнях около $2 300/тр. унцию).

➕ Выигрывает от роста цен на золото. В этом году драгоценный металл показывает сильную динамику. Этому способствует геополитическая напряженность и активные покупки золота центробанками. В дальнейшем драйвером роста стоимости драгметалла должен стать переход ФРС США к снижению процентных ставок (ожидается в этом году). Снижение ставок приведет к сокращению доходностей гособлигаций США, что ослабит доллар и окажет позитивное воздействие на стоимость золота.

➕ Мощный рост финансовых показателей. За 2023 год ЮГК нарастила выручку на 19% г/г за счет роста цен на золото и ослабления рубля. По нашей оценке, в 2024-м компания может показать рост выручки около 50% г/г за счет увеличения производства золота более чем на 20% г/г. В 2025—2028 гг. мы ожидаем сохранения высоких темпов роста выручки благодаря наращиванию объемов производства золота компанией.

Вслед за выручкой растет и прибыльность компании. Так скорр. EBITDA компании за 2023-й выросла на 23% г/г, а маржинальность по этому показателю увеличилась до 46%. В 2024 году маржа по EBITDA, по нашим расчетам, достигнет 51% и будет сохраняться вблизи данного уровня в последующих годах.

Что касается чистой прибыли, то в 2023-м компания вернулась в плюс и заработала 687 млн руб. При этом скорр. прибыль компании (без учета курсовых разниц и некоторых других неденежных и единоразовых статей) увеличилась до 14 млрд руб. (+15% г/г). По нашей оценке, скорр. чистая прибыль будет расти высокими темпами в ближайшие годы, а в 2024-м составит 27 млрд руб.

➕ Может выплатить дивиденды за 2024 год. Компания вернулась к прибыльности, поэтому может возобновить выплаты дивидендов. Учитывая наш прогноз скорр. чистой прибыли за 2024 год. и выплату 50% от этого размера (согласно див. политике), дивиденды за 2024 год могут составить 0,06 руб./акцию. Доходность такой выплаты к текущей цене — 7%.

➕ Справедливая стоимость акций выше текущей рыночной оценки. Мы провели оценку компании методом мультипликаторов и методом дисконтированных денежных потоков (DCF). В результате анализа мы получили справедливую стоимость бумаг ЮГК в диапазоне 1,15—1,17 руб./акцию. Для определения целевой цены мы использовали среднее значение этого диапазона. Таким образом, мы присваиваем акциям ЮГК рекомендацию «покупать» с целевой ценой на уровне 1,16 рублей за акцию. Потенциал роста бумаг на горизонте 12 месяцев — 27%.

Подробнее о компании, ее перспективах и наших расчетах — в обзоре.

#россия #идея

​​Потребители, налоги, ритейлеры: что нужно знать инвестору

🎙В эфире подкаст «Жадный инвестор»

Сегодня обсуждаем главные новости в потребительском секторе: что происходит с доходами потребителей, кто выплатит дивиденды, текущие тренды на рынке и идеи на покупку. В студии — Александр Самуйлов, аналитик Т-Инвестиций.

Основные темы:

01:32 — как изменилось поведение потребителей
04:21 — повышение налогов: чего ждать?
05:00 — Магнит исключат из индекса Мосбиржи?
10:49 — Лента обгоняет конкурентов
13:48 — FixPrice повышает чек
15:42 — Henderson радует результатами
17:07 — Мать и дитя: успеть купить под дивиденды
21:41 — Аэрофлот: что с ценами?
26:25 — Самолет проходит турбулентность на рынке

Заходите в Пульс, пишите ваши вопросы и мы обсудим их в студии.

​​Как рассчитывается доходность облигаций? (2/2)

Рассмотрим на примере
Сегодня за приобретение облигации рынок просит у нас 980 руб./бумагу. При этом мы знаем, что каждый купонный период будет заканчиваться в последний день квартала, а купон будет выплачиваться в размере 30 руб./облигацию. В конце шестого купонного периода, помимо выплаты купона, произойдет выплата номинала в размере 1000 руб./облигацию. В таком случае мы получим следующую картину денежных потоков.

-980+30х6+1000=200 — доход/облигацию от инвестиций в бумаги с параметрами, указанными выше (рис. 1)

Далее нам нужно найти приведенную стоимость (провести дисконтирование) всех будущих денежных потоков к текущей дате по такой ставке, чтобы их сумма стала равна грязной цене облигации (980 руб.). Здесь есть два относительно быстрых способа, если мы не хотим напрямую смотреть данные, которые предоставляет Мосбиржа.

1️⃣ Метод подбора
Выберем произвольную ставку “X”, например 10%, и начнём дисконтировать все будущее денежные потоки по данной ставке с учетом времени до конца каждого купонного периода по формуле:

P = (С+N) / (1+X)^(t/365), где
P — приведенная стоимость денежного потока;
С — величина купона;
N — величина погашенного номинала;
X — искомая ставка дисконтирования;
t — число дней с момента добавления бумаги в портфель и до конца купонного периода.

Давайте вместе посчитаем первые дисконтированные потоки:

P1= 30 руб. / (1+10%)^(19/365) = 29,85 руб., где 19 — число дней с момента добавления бумаги в портфель (11.06.2024) до конца первого купонного периода (30.06.2024);

P2= 30 руб. / (1+10%)^(111/365) = 29,14 руб. и т.д.

Тогда мы получим следующую картину:

29,85+29,14+28,45+27,79+27,14+909,61=1051,98 (рис. 2)

Общая сумма в размере 1 051,99 руб. больше искомого значения 980 руб., из чего мы можем сделать вывод, что взяли слишком низкую ставку дисконтирования “X”. Таким образом, мы получим нижнюю границу ставки. Следующим шагом увеличим ставку, например вдвое, до Х=20%. Повторяем итерации, что осуществляли ранее, дисконтируя денежные потоки, и получим следующую сумму.

29,72+28,38+27,11+25,92+24,76+812,04=947,92 (рис. 3)

Общая сумма в размере 947,92 руб. меньше искомой величины 980 руб., из чего мы находим верхнюю границу.

Продолжая сужать коридор ставки “X”, мы постепенно найдём точное значение, при котором сумма дисконтированных потоков будет равна 980 руб.

2️⃣ Метод подсчета в Excel
Этот метод более быстрый и не требует усилий самостоятельного ручного дисконтирования. Достаточно построить ряд с датами приобретения и денежных потоков, где первое значение будет негативным в размере затрат (грязная цена) на приобретение выпуска.

Далее в свободной ячейке мы вводим встроенную формулу ЧИСТВНДОХ, в которой требуется указать два массива данных: сами денежные потоки (в т.ч. негативные) и даты, соответствующие каждому потоку. После этого встроенные алгоритмы найдут доходность к погашению (YTM).

В нашем примере значение, которое было рассчитано встроенным функционалом в Excel, составило 16,7% годовых. И действительно, если мы вернемся к предыдущему методу ручного подбора, и используем вышеуказанное значение, картина будет выглядеть следующим образом:

29,76+28,62+27,53+26,5+25,5+842,08=980 (рис. 4)

Сумма дисконтированных денежных потоков составит 980 руб., из чего мы подтверждаем, что ставка в размере 16,7% годовых действительно соответствует искомой доходности к погашению (YTM).

Сергей Колбанов, аналитик Т-Инвестиций

#облигации

​​Что происходит на рынке нефти и газа?

🎙В эфире подкаст «Жадный инвестор»

Сегодня обсуждаем главные новости в нефтегазовом секторе: ситуация на рынке нефти, Европа и российский газ, отчетности нефтяных компаний, а также идеи на покупку. В студии — Александра Прыткова, аналитик Т-Инвестиций.

Основные темы:

00:56 — нефть по 80: надолго ли?
03:23 — Газпром разочаровал инвесторов
10:38 — Новатэк: про санкции и проблемы с танкерами
18:38 — Роснефть: бизнесу есть куда расти
25:23 — Лукойл: сохраняем идею
26:40 — Совкомфлот: есть ли жизнь после санкций?

Заходите в Пульс, пишите ваши вопросы и мы обсудим их в студии.

​​Облигации с доходностью около 20%
Мы открываем идею на покупку пятого выпуска облигаций ГК АБЗ-1 (RU000A1070X5), крупнейшего производителя асфальтобетонных смесей в Северо-Западном регионе Росси.

➕ Высокие доходность и кредитный спред. На данный момент бумаги предлагают доходность на уровне 20,3% годовых с умеренной дюрацией 1,5 года и ежемесячными выплатами. При этом наличие амортизации позволит производить своевременную ротацию капитала в актуальные рыночные выпуски в случае сохранения жесткой денежно-кредитной политики в течение длительного периода. Что касается разницы между доходностью выпуска и доходностью ОФЗ на аналогичном временном горизонте (g-spread), то она находится вблизи исторических максимумов и составляет порядка 470 б.п. Для сравнения: среднее значение кредитного спреда до начала мая — около 300 б.п.

➕ Хорошая ликвидность. За последние три месяца среднедневные объемы торгов выпуском превышают 9 млн рублей. Это выше, чем у других представителей третьего эшелона корпоративного долга.

💼 Подойдет инвесторам, толерантным к риску. Отрасль и бизнес эмитента получает господдержку в виде обширных бюджетных инвестиций и субсидий в период макроэкономических шоков. С одной стороны, это хорошо. Но с другой — зависимость от госрасходов и неопределенность относительно будущего национальной экономики повышают риски инвестиций в долговые инструменты эмитента. Поэтому облигации ГК АБЗ-1 подойдут исключительно инвесторам, толерантным к риску.

Подробнее об эмитенте рассказываем в обзоре.

Сергей Колбанов, аналитик Т-Инвестиций

#россия #облигации #идея

​​Что происходит с локальными валютными облигациями?
В мае локальный валютный долговой рынок также находился под давлением на фоне укрепления рубля, нового предложения со стороны эмитентов, а также общей негативной конъюнктуры. Доходность к погашению портфеля, состоящего из замещающих облигаций российских эмитентов от Cbonds, показала рост на 100 б.п., до 7,3%. На этом уровне доходности замещающих облигаций находились в последний раз в конце февраля, далее они планомерно снижались в течение нескольких месяцев.

По нашему мнению, существенным триггером для роста доходностей замещающих облигаций послужило в первую очередь одобрение ЦБ выпусков с привязкой к твердым валютам (USD). Ранее эмитенты на локальном рынке активно занимали в юанях (CNH), чтобы снизить ставки по заимствованиям на фоне двузначных рублевых ставок. Однако, по мере того как юани инвесторов (в первую очередь банков) были пристроены, новым эмитентам стало все сложнее находить спрос на новые выпуски, что подталкивало юаневые доходности вверх.

🔺В настоящий момент ставки заимствования в юанях для эмитентов с высоким кредитным качеством достигли 7—8%. Для сравнения: еще около года назад эмитенты могли рассчитывать на ставки, близкие к 5—6%.

При этом стоит понимать, что каких-либо существенных изменений в политике Народного банка Китая или в данных по инфляции в юанях за этот год не было. А это значит, что локальные юаневые ставки могли расти и далее на фоне сохраняющейся жесткой политики Банка России. При этом, вероятно, наш регулятор (а может и не только наш) не был удовлетворен продолжающимся ростом юаневых доходностей. И на этом фоне разрешил эмитентам прибегнуть к заимствованиям в бумагах, привязанным к доллару США (soft dedollarization?). Это и подтолкнуло к росту доходности в сегменте замещающих облигаций. Дополнительным триггером стало и укрепление рубля в мае на 3%, а также неблагоприятная конъюнктура на фоне новостей о налогах и возможном повышении ключевой ставки летом этого года.

❓Что будет дальше

По нашему мнению, в ближайшие месяцы юаневые ставки заимствований для эмитентов с высоким кредитным качеством могут несколько сократиться (примерно на 50 б.п.) от тех уровней, которые мы наблюдали в мае (7,5—8,5%), и зафиксироваться на какое-то время вблизи долларовых с некоторым положительным спредом.

▪️На этом фоне в последних сделках нашего фонда TLCB мы делаем ставку именно на новые юаневые размещения.
▪️При этом в сегменте замещающих облигаций нам в настоящий момент нравятся субординированные облигации банков, поскольку они предлагают повышенную премию к старшим бумагам, которая будет постепенно уходить из рынка.
▪️Срочные же выпуски наиболее качественных эмитентов, которые уже обращаются на рынке, не выглядят в настоящий момент особо привлекательно, поскольку доходности могут и дальше несколько корректироваться под новые условия. Рекомендуем инвесторам быть более избирательными, чтобы получать наибольшую доходность от своих инвестиций.

Мы ожидаем, что, по мере того как Банк России будет переходить к смягчению своей политики, доходности валютных (квазивалютных) долговых инструментов также начнут снижаться.

📍Ближайшее время, вероятно, является хорошим моментом для того, чтобы занять позиции в валютных облигациях (учитывая относительно крепкий рубль). Интересно выглядят как инструменты в долларах и евро, так и в юанях. В целом в ближайшие месяцы и юань, и евро могут быть чуть слабее доллара, однако по мере снижения ставки ФРС американская валюта начнет терять позиции.

Михаил Иванов, Управляющий активами на долговых рынках

#россия #облигации

​​Как прошел май для долгового рынка?
Российский долговой рынок в мае пережил существенное снижение на фоне продолжающегося пересмотра рынком ожиданий по траектории ключевой ставки. Напомним, что в конце апреля Банк России провел очередное заседание, на котором сохранил ключевую ставку на уровне 16% годовых, при этом дал довольно жесткий сигнал. В мае вербальные интервенции со стороны регулятора продолжились, а в данных по кредитованию и инфляции не оказалось позитива. Участники рынка стали закладывать в свои ожидания дополнительные повышения на летних заседаниях ЦБ до 17—18% годовых.

▪️На этом фоне по итогам месяца вся кривая доходностей ОФЗ сместилась вверх на 50—170 б.п. (в зависимости от участка кривой). Тем временем доходности 10-летних ОФЗ вплотную приблизились к 15%, а индекс полной доходности гособлигаций (RGBITR) в очередной раз оказался в красной зоне, снизившись на 4,6%.
▪️В то же время корпоративный долг был переоценен еще сильнее. Кредитные спреды за месяц расширились в среднем почти на 100 б.п., превысив среднеисторический уровень в полтора раза. Это привело к тому, что доходность к погашению (YTM) индекса Cbonds CBI RU Total Market Investable (включает бумаги эмитентов с кредитным рейтингом от BB+ до AAA по нац. шкале) превысила 18,5%, отражая существенный запас для снижения в будущие кварталы по мере стабилизации инфляции около целевого уровня (4%).

❓Какую динамику показывает фонд TBRU

Наш фонд на облигации TBRU за май снизился на 1,3%. При этом доходность фонда с начала года остается положительной (+2,4%). Для сравнения: индекс Мосбиржи корпоративных облигаций (RUCBTRNS) демонстрирует рост с начала года лишь в пределах полупроцента. Отметим, что основа портфеля нашего фонда — это облигации с фиксированной ставкой, а это значит, что доходности к погашению (оферте) выросли вслед за снижением цен. В настоящий момент средневзвешенная доходность к погашению фонда превышает 19% годовых, предоставляя инвесторам крайне привлекательные условия для входа.

❓Что будет дальше

Мы не исключаем, что на предстоящем заседании Банк России может повысить ключевую ставку, однако это не является нашим базовым прогнозом.

▪️В любом случае, по нашим оценкам, для долгового рынка повышение ключевой ставки на 1—2 п.п. уже не должно стать значимым сюрпризом, поскольку рынок активно переоценивался в последние недели.
▪️А вот сохранение ставки на текущем уровне даже с жестким комментарием может выступить некоторым драйвером роста инструментов с фиксированной доходностью сразу после заседания.

Что касается длинных ОФЗ, то на них в последнюю неделю благоприятно влияет приостановка аукционов Минфина по размещению. Министерству явно некомфортно занимать под 15% годовых, поэтому оно ждет пятничного решения ЦБ. В случае, если рост доходностей ОФЗ продолжится на следующей неделе, мы не исключаем, что Минфин прибегнет к заимствованиям через флоатеры. Тем не менее дюрация, по нашему мнению, выглядит уже привлекательно, и мы постепенно начинаем формировать позиции в долгосрочных ОФЗ, при этом сохраняя позиции и в корпоративных флоатерах.

Михаил Иванов, Управляющий активами на долговых рынках

#россия #облигации

​​Повысит ли Банк России ставку в пятницу?
Регулятор существенно ужесточил риторику за прошедший месяц, стремясь охладить настроения потребителей и бизнеса. В связи с этим можно ожидать либо сохранения ключевой ставки на уровне 16% в эту пятницу с жестким сигналом (это наш базовый сценарий), либо ее повышения вплоть до 17—18% с переходом к более сбалансированному сигналу.

Сохранение ставки на текущем уровне оправдано с точки зрения экономических трендов и уже рекордно жестких кредитных условий. Экономика не преподнесла сюрпризов за последний месяц, ужесточение политики адекватно перенеслось в рыночные условия, а замедление кредита и спроса, на наш взгляд, требует времени, а не (еще большего) повышения ставок.

Однако повышение ставки может стать «самосбывающимся пророчеством». За последние недели рыночные кривые отразили усиление ожиданий повышения ставки. Банк России может предпочесть не разочаровывать рынок и ужесточить политику, даже если этого не было в его планах месяц назад. Хорошая новость (и то, на что может рассчитывать регулятор в этом случае) — смягчение риторики может принести облегчение рынку (ведь худшее позади), снизив давление на длинные ставки и фондовый рынок. Так было в сентябре 2018 года, который походит на текущий год электоральной и налоговой повесткой.

Оба сценария не исключают возврат к снижению ставки до конца года и оставляют большой запас для ее смягчения на следующие 12 месяцев (примерно до 10%).

❓Что будет влиять на решение Банка России

1️⃣ Инфляция в мае ускорилась до 8,0% г/г, по предварительным данным. Повышение в основном пришлось на несколько категорий: туризм, транспорт и легковые автомобили. Инфляционные ожидания в мае немного повысились у населения и стабилизировались у компаний.

2️⃣ Экономическая активность остается высокой. Данные за март отразили уверенный рост спроса и сохранение безработицы на минимальном уровне. Деловые настроения в мае остались оптимистичными.

3️⃣ Рост кредитования в апреле остался уверенным, не показывая торможения. Вместе с тем рыночные кредитные ставки выходят на максимальные уровни с 2016 года, притоки в депозиты на локальных пиках, указывая на эффективность реализованного ужесточения.

4️⃣ Рубль укрепился и остается сильнее ожиданий, также частично отражая эффект высоких рублевых ставок. Стабильность национальной валют традиционно благоприятна для динамики цен и ожиданий.

5️⃣ Налоговые инициативы, объявленные правительством, показывают, что Минфин выбирает наиболее консервативную стратегию финансирования расходов. Повышение НДФЛ и налога на прибыль в 2025 году в целом должны оказать дезинфляционный эффект за счет сокращения объема свободных средств в экономике.

Софья Донец, CFA, главный экономист Тинькофф Инвестиций

#россия #макро

​​Роснефть: успешный первый квартал, а что дальше?
В конце прошлой недели нефтяной гигант опубликовал отчетность по МСФО по итогам первого квартала 2024 года.

➕ Рост выручки вопреки. Выручка показала рост на 1,7% кв/кв, несмотря на небольшое снижение рублевых цен на нефть, ограничения на добычу сырой нефти по соглашению с ОПЕК+ и сокращения объемов переработки из-за ремонта заводов, пострадавших от атак беспилотников. Компенсировать негативные факторы удалось за счет рост объемов экспорта нефти, в том числе высокомаржинальной марки ESPO по премиальным каналам. Нефть марки ESPO содержит меньше серы в составе, из-за чего торгуется дороже Urals. На нее приходится порядка 50% экспорта компании.

➕ Рентабельность вновь на высоте. Маржа по EBITDA вернулась на уровень выше 30%, а чистая маржа показала рекордные за последние годы 18,7%. Драйверами роста стали снижение операционных расходов и налоговой нагрузки (демпферные платежи восстановились, а НДПИ сократился по сравнению с 4 кв. 2023-го за счет увеличения дисконта Urals к Brent). Более того, росту чистой прибыли способствовало отсутствие разового списания активов, которое произошло в конце 2023-го.

➖ Во втором квартале и далее в 2024-м финансы могут быть под давлением. Рост выручки будут сдерживать дополнительно принятые добровольные ограничения России по добыче и экспорту нефти и низкий уровень переработки у компании (в случае долгого восстановления ее НПЗ). К тому же сейчас наблюдается коррекция нефтяных котировок, которая может продолжиться во втором полугодии. На прибыль компании продолжают давить высокие процентные расходы, так как большую часть долгосрочных кредитов и займов компания привлекала по плавающим ставкам. Долговая нагрузка (чистый долг/EBITDA) на конец первого квартала достигла 1х. Следовательно, сохранение высоких процентных ставок в экономике РФ будет негативно сказываться на финансовом положении Роснефти.

➕➖Дивидендам быть, но не таким щедрым, как у других нефтяников. На прошлой неделе совет директоров компании рекомендовал выплатить дивиденды за второе полугодие 2023-го в размере 29,01 руб./акцию (доходность — 5,1%). Таким образом, суммарная дивидендная доходность за 2023 год составляет 10,3% — это ниже, чем у других нефтяников. Исходя из дивидендной политики, за первый квартал 2024-го Роснефть заработала для своих акционеров 18,8 руб./акцию (3,4% к текущим ценам). По нашим прогнозам, суммарные дивиденды за 2024 год могут составить порядка 61 руб./акцию и принести доходность 11%. Это тоже ниже, чем мы ждем от остальных нефтяных компаний (они предлагают дивдоходность на уровне 13—16%).

Сейчас акции Роснефти торгуются с мультипликатором EV/EBITDA на уровне 1,9х, что соответствует дисконту около 40% к историческому уровню. Однако мы сохраняем нейтральный взгляд на бумаги компании и в нефтегазовой отрасли отдаем предпочтение бумагам Лукойла. У этого нефтегазового гиганта могут реализоваться более значимые корпоративные события (например выкуп бумаг у нерезидентов), к тому же он в меньшей степени подвержен изменению экономических условий из-за отсутствия долговой нагрузки.

💼 Лукойл — один из наших фаворитов на рынке акций в этом году. О нем и других рассказываем в нашей стратегии.

Александра Прыткова, аналитик Тинькофф Инвестиций

#россия