В БАЗОВОМ СЦЕНАРИИ ЦБ ПРОДАСТ ВАЛЮТЫ В 2024г НА 0.5 ТРЛН. НАШ ПРОГНОЗ – БОЛЕЕ 1 ТРЛН.
Как и обещали, пояснения про зеркалирование операций ФНБ. Эти операции можно разбить на 4 группы:
1) Покупка/продажа валюты в рамках бюджетного правила
В бюджете-2024 доп. НГД, т.е. те доходы, которые формируются от цен на нефть выше $60, запланированы в размере 1.8 трлн руб. Именно на эту сумму Минфин купит валюту в ФНБ. В расчеты заложена цена нефти $71.3 и курс 90.1. Близко к текущим значениям. Будем считать эту цифру реалистичной (хотя, на наш взгляд, нефть будет ниже, а рубль - крепче).
2) Отложенная покупка валюты. Напомним, что 10 августа ЦБ приостановил покупку валюты по БП, дабы смягчить давление рубль. За август-ноябрь ЦБ должен был купить для Минфина валюты на 1.3 трлн руб. Оценка покупок в декабре – около 0.3 трлн. Итого – 1.6 трлн. На рынке ЦБ эту валюту не покупал, передав её Минфину из своих резервов. В 2024г он эту валюту купит, равномерно размазав всю сумму на 12 мес.
3) Расходы из ФНБ сверх БП. Формула БП устанавливает планку предельных расходов. И в этом, и в 2024г запланированные расходы будут выше этой планки. Для их финансирования Минфин залезает в ФНБ. В конце 2022г ЦБ отгрузил Минфину на эти цели 3 трлн руб, но валюту на эту сумму не продал, фактически просто «напечатав» рубли. Тоже самое планировалось и в конце этого года на сумму 2.9 трлн. Но во вчерашнем пресс-релизе ЦБ сообщил, что эту сумму он теперь полностью отзеркалирует. ИМЕННО ЭТО ГЛАВНЫЙ СЮРПРИЗ. Это значимая поддержка рублю по сравнению с тем, что планировалось ранее. И мы удивлены, почему рынок этого не осознал.
Сумму расходов сверх БП (2.9 трлн) ЦБ будет сальдировать с отложенными покупками (1.6 трлн). В итоге получаются продажи на 1.3 трлн, размазанные на 12 мес.
4) Инвестиции из ФНБ. Напомним, что из 13.5 трлн рублей ФНБ лишь 6.9 трлн являются ликвидными (юани и золото), а 6.6 трлн уже проинвестированы. И в прошлом, и в этом году Минфин достаёт из ФНБ приличные суммы для поддержки тех или иных компаний. Но часть ранее размещенных денег возвращается обратно. В прошлом году ЦБ не зеркалировал эти операции (0.9 трлн руб), просто выдавая рубли Минфину. По сути, и здесь было «печатание» денег. В этом же году было объявлено, что ЦБ начинает зеркалировать данные операции с полугодовым лагом. В июле сообщалось, что объём зеркалирования будет ограничен 300 млрд за полугодие. Но теперь, как мы понимаем, речь идёт о полном зеркалировании всех инвестиционных расходов. Во 2П23 эта сумма составит около 0.6 трлн (её отзеркалируют в 1П24). В 2024г инвестиции из ФНБ будут также на уровне около 1 трлн. Сколько будет в 1П24, мы не знаем. Предположим – 0.4 трлн. Тогда за весь год ЦБ отзеркалирует 0.6 + 0.4 = 1 трлн.
ИТОГО (1+2-3-4): 1.8 + 1.6 – 2.9 – 1.0 = -0.5 трлн руб ($5.5 млрд)
Таким образом, при выполнении предпосылок, заложенных в бюджетном прогнозе, ЦБ в 2024г продаст $5.5 млрд.
Снижение цен на нефть будет увеличивать объём продаж. Например, при $60 объём продаж увеличится на 1.8 трлн, т.е. ЦБ будет вынужден продать больше $20 млрд. Такую сумму ЦБ сдюжит. Но вот если хотя бы год придётся жить при $40, то объёмы продаж могут достигнуть $50-60 млрд, и это будет уже очень чувствительно для ЗВР. Мы считаем, что в таком сценарии принятая конструкция (зеркалирование всех расходов ФНБ) рассыпется. Впрочем, в таком сценарии рассыпется и бюджет – Минфину точно надо будет делать жёсткий секвестр расходов.
Зеркалирование расходов ФНБ – как это влияет на экономику? Всё очень просто. Любые расходы из ФНБ – это новый спрос. Он выплескивается в том числе и на импорт, формируя спрос на валюту. Зеркалирование (продажа валюты из ФНБ) позволяет этот новый спрос удовлетворить. Если же расходы ФНБ не будут зеркалироваться, то тогда, чтобы не допустить падения рубля и ускорения инфляции, ЦБ придётся ещё сильнее повышать ставку. Так что зеркалирование расходов ФНБ – это то, что должно осуществляться всегда. Если, конечно, мы хотим сохранять макростабильность.
Как и обещали, пояснения про зеркалирование операций ФНБ. Эти операции можно разбить на 4 группы:
1) Покупка/продажа валюты в рамках бюджетного правила
В бюджете-2024 доп. НГД, т.е. те доходы, которые формируются от цен на нефть выше $60, запланированы в размере 1.8 трлн руб. Именно на эту сумму Минфин купит валюту в ФНБ. В расчеты заложена цена нефти $71.3 и курс 90.1. Близко к текущим значениям. Будем считать эту цифру реалистичной (хотя, на наш взгляд, нефть будет ниже, а рубль - крепче).
2) Отложенная покупка валюты. Напомним, что 10 августа ЦБ приостановил покупку валюты по БП, дабы смягчить давление рубль. За август-ноябрь ЦБ должен был купить для Минфина валюты на 1.3 трлн руб. Оценка покупок в декабре – около 0.3 трлн. Итого – 1.6 трлн. На рынке ЦБ эту валюту не покупал, передав её Минфину из своих резервов. В 2024г он эту валюту купит, равномерно размазав всю сумму на 12 мес.
3) Расходы из ФНБ сверх БП. Формула БП устанавливает планку предельных расходов. И в этом, и в 2024г запланированные расходы будут выше этой планки. Для их финансирования Минфин залезает в ФНБ. В конце 2022г ЦБ отгрузил Минфину на эти цели 3 трлн руб, но валюту на эту сумму не продал, фактически просто «напечатав» рубли. Тоже самое планировалось и в конце этого года на сумму 2.9 трлн. Но во вчерашнем пресс-релизе ЦБ сообщил, что эту сумму он теперь полностью отзеркалирует. ИМЕННО ЭТО ГЛАВНЫЙ СЮРПРИЗ. Это значимая поддержка рублю по сравнению с тем, что планировалось ранее. И мы удивлены, почему рынок этого не осознал.
Сумму расходов сверх БП (2.9 трлн) ЦБ будет сальдировать с отложенными покупками (1.6 трлн). В итоге получаются продажи на 1.3 трлн, размазанные на 12 мес.
4) Инвестиции из ФНБ. Напомним, что из 13.5 трлн рублей ФНБ лишь 6.9 трлн являются ликвидными (юани и золото), а 6.6 трлн уже проинвестированы. И в прошлом, и в этом году Минфин достаёт из ФНБ приличные суммы для поддержки тех или иных компаний. Но часть ранее размещенных денег возвращается обратно. В прошлом году ЦБ не зеркалировал эти операции (0.9 трлн руб), просто выдавая рубли Минфину. По сути, и здесь было «печатание» денег. В этом же году было объявлено, что ЦБ начинает зеркалировать данные операции с полугодовым лагом. В июле сообщалось, что объём зеркалирования будет ограничен 300 млрд за полугодие. Но теперь, как мы понимаем, речь идёт о полном зеркалировании всех инвестиционных расходов. Во 2П23 эта сумма составит около 0.6 трлн (её отзеркалируют в 1П24). В 2024г инвестиции из ФНБ будут также на уровне около 1 трлн. Сколько будет в 1П24, мы не знаем. Предположим – 0.4 трлн. Тогда за весь год ЦБ отзеркалирует 0.6 + 0.4 = 1 трлн.
ИТОГО (1+2-3-4): 1.8 + 1.6 – 2.9 – 1.0 = -0.5 трлн руб ($5.5 млрд)
Таким образом, при выполнении предпосылок, заложенных в бюджетном прогнозе, ЦБ в 2024г продаст $5.5 млрд.
Снижение цен на нефть будет увеличивать объём продаж. Например, при $60 объём продаж увеличится на 1.8 трлн, т.е. ЦБ будет вынужден продать больше $20 млрд. Такую сумму ЦБ сдюжит. Но вот если хотя бы год придётся жить при $40, то объёмы продаж могут достигнуть $50-60 млрд, и это будет уже очень чувствительно для ЗВР. Мы считаем, что в таком сценарии принятая конструкция (зеркалирование всех расходов ФНБ) рассыпется. Впрочем, в таком сценарии рассыпется и бюджет – Минфину точно надо будет делать жёсткий секвестр расходов.
Зеркалирование расходов ФНБ – как это влияет на экономику? Всё очень просто. Любые расходы из ФНБ – это новый спрос. Он выплескивается в том числе и на импорт, формируя спрос на валюту. Зеркалирование (продажа валюты из ФНБ) позволяет этот новый спрос удовлетворить. Если же расходы ФНБ не будут зеркалироваться, то тогда, чтобы не допустить падения рубля и ускорения инфляции, ЦБ придётся ещё сильнее повышать ставку. Так что зеркалирование расходов ФНБ – это то, что должно осуществляться всегда. Если, конечно, мы хотим сохранять макростабильность.