Агаев Мурадович, уважаемый.
Всё, что будет написано ниже — не ИИР, не попытка что-то утрировать и не попытка рассказать, что в Самолёте всё замечательно. Да, я сейчас локально в лонгах облигаций Самолёта.
НО И ТЫ В ШОРТЕ ВЕДЬ)) Так что просто веду публичный диалог, потому что пост НОРМ, но с некоторыми выводами я категорически не согласен.
https://smart-lab.ru/blog/1357072.phpСМОТРИ КОРОЧЕ.Начну с того, где ты прав.
— У девелопера действительно структурная проблема для ВОБЛА (владелец облигаций): проектные компании находятся ниже по структуре группы, у них отдельное проектное финансирование, активы конкретных проектов во многом завязаны на банки, деньги покупателей находятся на эскроу, а
головное ПАО при этом выпускает необеспеченные облигации.
Поэтому посмотреть на консолидированный баланс и сказать «ну у Самолёта активов дохрена, значит облиги защищены» действительно нельзя.
НО ЕСТЬ НЮАНСЫ
В полугодовом отчете 2026 — 773 млрд кредитов и займов. Только внутри 660,6 млрд — проектное финансирование, а корпоративный долг группы — 112,7 млрд рублей, а чистый корпоративный долг — до 102,8 млрд.ЕЩЕ НЮАНС
Ты пишешь
По IAS 23 Самолёт капитализировал почти 60 млрд процентов и поэтому у него «технически испарилось почти 60 млрд долга».
Но никуда же не испарилосьВ прошлом году Самик капитализировал около 59 млрд процентных расходов в стоимость строящихся активов.
Но капитализация процентов означает не «спрятали долг», а совершенно другую вещь:
процентный расход не целиком признаётся в P&L текущего периода, а включается в стоимость квалифицируемого актива и затем постепенно попадает в расходы через себестоимость по мере реализации.
Это стандартная механика IAS 23 для девелопера, а не махинация
Например если глянуть отчет 2025 — 11 млрд руб уже вернулись в расходы через себестоимость
То есть проценты никуда не исчезают. Меняется момент их признания в P&L.
Но основное мое несогласие вообще дальше.
Ты берёшь скорректированную EBITDA за 2025 год примерно 125 млрд, затем берёшь около 106 млрд финансовых расходов, добавляешь туда ещё примерно 59 млрд капитализированных процентов, получаешь порядка 160 млрд
и приходишь к покрытию процентов около 0,8x.Красиво. Страшно. Только есть одна проблемка)))
106 млрд это не 106 млрд процентов, которые заплатить банкам надо. Если открыть расшировочку в отчете за 2025:
43 млрд — процентные расходы по кредитам и облигациям,
58,8 млрд — эффект экономии по эскроуВсё вместе действительно даёт около 106 млрд финансовых расходов. НО ПРЕВРАЩАТЬ ЭТО ЧИСЛО И ПОТОМ ЕЩЕ ПРИБАВЛЯТЬ — ХЗ ХЗ
Смари открываешь Cash Flow Statement и смотришь на уплаченные проценты за весь 2025 год составили около 50 млрд рублей. За первое полугодие 2026 года — около 21,3 млрд рублей.
финрасходыпо PnL ≠ cash interest (забыл как называется по русски) ≠ полная экономическая стоимость фондирования.
И поэтому я бы точно не делал вывод, что
компания уже не зарабатывает даже на проценты.
НО.Означает ли всё написанное выше, что с Самолётом всё замечательно?
ВАЩЕ НЕТ. Самолету сейчас больно и пытаются что-то с этим сделать
Cash Flow за 1п выглядит ещё интереснее. До налогов и процентов был отрицательным примерно на 28 млрд рублей, после налогов и процентов — около минус 51 млрд.
Вот это, на мой взгляд, гораздо более сильный медвежий аргумент по облигациям Самолёта, чем искусственный ICR 0,8.
Потому что мне как владельцу облигации вообще похер, сколько красивого земельного банка стоит в презентации. Мне нужно понимать,
откуда конкретно появятся деньги к дате погашения моей бумаги.
Из новых продаж? Из раскрытия эскроу? Из дивидендов и погашения внутригрупповых займов проектными компаниями? Из продажи земли? Из рефинансирования? Из новых облигаций? Из реструктуризации со Сбером?
Теперь к твоему главному тезису: банки сидят внизу на залогах, а воблы наверху без обеспечения.
Здесь я с тобой во многом согласен.
НО!!
Облигации Самолёта — старший необеспеченный долг.
