Анализ Протека (2/3)
Итак, нам необходимо оценить 3 сегмента бизнеса ПАО "Протек" с помощью публичных аналогов и публичных сделок в фармацевтической отрасли.
Напомню, что Протек работает в следующих сегментах:
1) Дистрибьюция
2) Аптечная розница
3) Производство лекарственных средств
Начнем с дистрибьюции. К сожалению, публично торгуемых дистрибьюторов кроме Протека в России нет. Но мы можем использовать публичную информацию о покупках крупных дистрибьюторов. Относительно недавно таких сделок было две. Сделки по покупке СИА Интернешнл и Alliance Healthcare Russia. По первой сделке, к сожалению, нет информации по цене. По второй же известно, что Walgreens Boots Alliance получил за 100% акций Alliance Healthcare Russia 15%-ую долю в Группе 36.6. Такой пакет Аптек 36.6 на рынке на дату сделки стоил 5.2 млрд руб. То есть, при годовой выручке Alliance Healthcare Russia 79.7 млрд, компания обошлась покупателю в 6.6% от нее (без учёта долга). Таким образом, при выручке дистрибьюторского сегмента Протека 220 млрд, он может стоить 14.5 млрд. Хотя, надо сказать, что такая оценка крайне консервативна, так как судя по прессе Alliance Healthcare Russia - это убыточный бизнес и, возможно, на нем висел большой долг.
Аптечный сегмент. Единственный публичный актив - аптеки 36.6 - хронически убыточен даже по EBITDA. Однако на рынке он стоит с учётом долга (EV/Sales) 94% к годовой выручке. Также, недавно была сделка по покупке сети "Радуга — Первая помощь — Ладушка" (покупатель: ГК "Эркафарм"). Однако по ней стоимость сделки не известна. Я применяю мультипликатор Группы 36.6 и получаю стоимость аптечного бизнеса Протека - 43 млрд руб. (При годовой выручке - 46 млрд).
Публичная фармацевтическая производственная компания в России осталась лишь одна - это ОТС-фарм. И то, free float там кот наплакал. Но все же, на рынке она сейчас стоит 2.9 EV / EBITDA и это какой никакой бенчмарк.
Исторические данные (до делистинга) по Фармстандарту не несут особой ценности. Дело в том, что к 2015-16 г. компания накопила огромную денежную подушку. Долга практически не было. А денежные средства и фин. вложения составляли под половину баланса. Рынок такие деньги, которые в обозримом будущем не пойдут на дивиденды, обычно оценивает так, как будто их нет. В итоге EV / EBITDA Фармстандарта была около 1х (У Сургутнефтегаза, например, ситуация такая же, его EV вообще отрицательный). Если у Вас вопрос почему денежные средства уменьшают EV, вам сюда: https://t.me/intrinsic_value/35
Используя мультипликатор ОТС-фарм, производственный бизнес Протека может стоить около 10.6 млрд руб.
Итак, суммируя полученные оценки и вычитая чистый долг, получаем целевую капитализацию Протека - 71 млрд руб. Это на 26% выше текущей стоимости компании на рынке.
Данный подход к оценке имеет следующие минусы:
1) База сравнения слабая. Мало публичных компаний и сделок
2) У Протека есть внутригрупповые доходы, от которых выручка сегментов не очищена. Поэтому оценка целевой капитализации немного завышена
Несмотря на недостатки, сравнительный подход намекает на то, что upside в этой истории есть. Прикину в ближайшее время оценку доходным методом и напишу финальное мнение по Протеку.
Итак, нам необходимо оценить 3 сегмента бизнеса ПАО "Протек" с помощью публичных аналогов и публичных сделок в фармацевтической отрасли.
Напомню, что Протек работает в следующих сегментах:
1) Дистрибьюция
2) Аптечная розница
3) Производство лекарственных средств
Начнем с дистрибьюции. К сожалению, публично торгуемых дистрибьюторов кроме Протека в России нет. Но мы можем использовать публичную информацию о покупках крупных дистрибьюторов. Относительно недавно таких сделок было две. Сделки по покупке СИА Интернешнл и Alliance Healthcare Russia. По первой сделке, к сожалению, нет информации по цене. По второй же известно, что Walgreens Boots Alliance получил за 100% акций Alliance Healthcare Russia 15%-ую долю в Группе 36.6. Такой пакет Аптек 36.6 на рынке на дату сделки стоил 5.2 млрд руб. То есть, при годовой выручке Alliance Healthcare Russia 79.7 млрд, компания обошлась покупателю в 6.6% от нее (без учёта долга). Таким образом, при выручке дистрибьюторского сегмента Протека 220 млрд, он может стоить 14.5 млрд. Хотя, надо сказать, что такая оценка крайне консервативна, так как судя по прессе Alliance Healthcare Russia - это убыточный бизнес и, возможно, на нем висел большой долг.
Аптечный сегмент. Единственный публичный актив - аптеки 36.6 - хронически убыточен даже по EBITDA. Однако на рынке он стоит с учётом долга (EV/Sales) 94% к годовой выручке. Также, недавно была сделка по покупке сети "Радуга — Первая помощь — Ладушка" (покупатель: ГК "Эркафарм"). Однако по ней стоимость сделки не известна. Я применяю мультипликатор Группы 36.6 и получаю стоимость аптечного бизнеса Протека - 43 млрд руб. (При годовой выручке - 46 млрд).
Публичная фармацевтическая производственная компания в России осталась лишь одна - это ОТС-фарм. И то, free float там кот наплакал. Но все же, на рынке она сейчас стоит 2.9 EV / EBITDA и это какой никакой бенчмарк.
Исторические данные (до делистинга) по Фармстандарту не несут особой ценности. Дело в том, что к 2015-16 г. компания накопила огромную денежную подушку. Долга практически не было. А денежные средства и фин. вложения составляли под половину баланса. Рынок такие деньги, которые в обозримом будущем не пойдут на дивиденды, обычно оценивает так, как будто их нет. В итоге EV / EBITDA Фармстандарта была около 1х (У Сургутнефтегаза, например, ситуация такая же, его EV вообще отрицательный). Если у Вас вопрос почему денежные средства уменьшают EV, вам сюда: https://t.me/intrinsic_value/35
Используя мультипликатор ОТС-фарм, производственный бизнес Протека может стоить около 10.6 млрд руб.
Итак, суммируя полученные оценки и вычитая чистый долг, получаем целевую капитализацию Протека - 71 млрд руб. Это на 26% выше текущей стоимости компании на рынке.
Данный подход к оценке имеет следующие минусы:
1) База сравнения слабая. Мало публичных компаний и сделок
2) У Протека есть внутригрупповые доходы, от которых выручка сегментов не очищена. Поэтому оценка целевой капитализации немного завышена
Несмотря на недостатки, сравнительный подход намекает на то, что upside в этой истории есть. Прикину в ближайшее время оценку доходным методом и напишу финальное мнение по Протеку.