Kartaev Macro

Всем привет со Школы городской экономики, которую факультет проводит вместе с департаментом экономический политики и развития города Москвы. Тут много пытливых студентов из разных университетов, вообще здорово!

Я читал лекцию о том, как можно применять эконометрику для анализа экономики города. Хорошо, когда не надо ходить за примерами далеко. Я просто опирался на свежие публикации моих замечательных коллег по экономическому факультету:

О том, как завершение строительства нового жилья в Москве меняет выручку, рентабельность продаж действующих фирм, а также размер локального рынка.

О том, каков разрыв между ценами на первичном и вторичном рынках недвижимости в России.

И о том, от каких факторов этот разрыв зависит.

(Еще ссылался на пару статей, которые пока не опубликованы. Ну, надеюсь, что скоро выйдут и они, можно будет почитать об эффектах открытия новых станций метро)

Почему повышение ставки может повысить инфляционные ожидания?

На днях на замечательном онлайн-семинаре CEPR слушал доклад Юрия Городниченко — одного из самых авторитетных (=самых цитируемых) исследователей денежно-кредитной политики в США. В новой работе он с соавторами изучает, как американские домохозяйства понимают действие ставки ФРС.

Авторы опросили более 25 тысяч человек. Респондентов спрашивали, как неожиданное изменение ставки повлияет на экономику и их решения. Разные группы также получали информацию об инфляции, ставках, безработице, зарплатах и ценах активов. Это позволило оценить, как пересмотр ожиданий влияет на поведение.

При повышении ставки ФРС на 1 п.п. домохозяйства ожидают роста ставок по кредитам на 0,29 п.п., ставок по депозитам — на 0,21 п.п., а инфляции — на 0,25 п.п. Получается, что ожидаемая реальная доходность сбережений почти не меняется. Более 60% участников говорят: повышение ставки приведет к росту цен.

Почему? Чаще всего респонденты отвечают, что дорогой кредит повышает издержки компаний, а те переносят их в цены. Еще один популярный ответ — удорожание потребительского кредита. Домохозяйства замечают быстрое изменение текущих издержек, но слабее учитывают последующее охлаждение спроса, которое со временем должно замедлить инфляцию.

Это влияет на поведение. В горизонте 6–12 месяцев повышение ставки на 1 п.п., согласно декомпозиции авторов, сокращает планируемое потребление примерно на 0,35%. Почти весь эффект дает рост инфляционных ожиданий: его вклад составляет около −0,31%. Люди намерены меньше тратить, чтобы создать запас на фоне ожидаемого удорожания жизни. Они сокращают долю акций и облигаций и увеличивают вложения в золото. В целом желаемый портфель смещается от акций к депозитам.

Важное ограничение: работа не показывает, что высокая ставка действительно ускоряет инфляцию. Она изучает субъективную модель экономики в головах домохозяйств. Авторы интерпретируют результаты прежде всего как проявление канала издержек.

Я бы добавил еще один возможный механизм — информационный эффект. ФРС располагает более полной информацией и более сложными прогнозами, чем обычное домохозяйство. Поэтому неожиданное повышение ставки может восприниматься как сигнал: центральный банк обнаружил инфляционные риски, которые публика пока не видит. Тогда люди повышают ожидания не потому, что ставка создает инфляцию, а потому, что опасаются: ФРС знает о какой-то неожиданной надвигающейся буре.

Авторы считают эту интерпретацию менее вероятной, признавая, что эксперимент не позволяет полностью исключить информационный канал.

Но тут я с ними не вполне согласен: ведь как уменьшить такой информационный разрыв? Для этого нужно сделать политику прозрачной. Центральному банку важно объяснять не только решение, но и диагноз: какие данные изменились, какие риски обнаружены и через какие каналы ставка вернет инфляцию к цели. Задача прозрачности состоит не в том, чтобы лишить ЦБ информационного преимущества, а в том, чтобы повышение ставки не оставалось единственным понятным публике сигналом.

С подходом нового председателя ФРС Кевина Уорша это совпадает лишь отчасти. Он отказался от forward guidance и считает, что рынки должны реагировать на данные, а не угадывать следующий шаг ФРС по ее подсказкам. В общем, политика ФРС становится менее прозрачной, а это делает интерпретацию с информационным каналом более актуальной.

Ссылка на цитируемое исследование BIS

PS: Все-таки занятно, что тема про реакцию инфляции на повышение ставки горяча не только в России. В США темы споров вокруг денежно-кредитной политики во многом похожи на наши.

Сегодня в гостях в Вышке рассказываю про то, как учитывать поведенческие ожидания при проведении денежно-кредитной политики.

Это конференция имени С.А. Айвазяна, что имеет для меня значение. Потому что именно на блестящих лекциях Сергея Арутюновича в МГУ я (еще будучи студентом бакалавриата) впервые встретился с методами машинного обучения и был невероятно ими увлечен. Он занимался этими штуками задолго до того, как они стали мейнстримом

Наслаждаюсь работой на конференции дата-аналитиков на экономическом факультете МГУ. Тут собралось много хороших спецов из Яндекса, Сбера, Раффайзена, Озона, WB и других солидных компаний. Программа доступна тут, и если вы рядом, то все еще можно успеть заглянуть.

Мне очень нравится:

Во-первых, здорово встретить много наших выпускников, которые ушли в индустрию вместо академической карьеры, и с которыми поэтому я реже пересекаюсь. А они крутые, их интересно послушать. И чаю вместе выпить в перерыве тем более. В общем, много теплых чувств! Спасибо замечательной команде СМУЧа, которая эту конференцию организовала.

Во-вторых, получил от индустрии ответ на вопрос, который так волновал студентов на нашем вторничном ивенте про ИИ: что там с наймом джунов? И как недавним выпускникам конкурировать с ИИ, который отлично выполняет работу людей без большого опыта?

Ответ обнадеживающий: молодые выпускники большим компаниям все еще нужны. И в конкуренции за стартовые позиции хорошо помогают системные фундаментальные знания, которые как раз могут дать хорошие университеты.

Так что пока не расходимся: университетское образование всё ещё полезно.

Побеседовал о возможностях и проблемах интеграции ИИ в университетское образование с великолепным Антоном Суворовым. Запись доступна вот тут:

https://vk.ru/efmsu?z=video-3114_456239411

Что из этого следует для России?

Российская ситуация сейчас далека от фискального доминирования в его самых жестких проявлениях: государственный долг пока сравнительно невелик, Банк России самостоятельно устанавливает ставку, а дефицит финансируется преимущественно через рынок облигаций. Поэтому наиболее очевидный канал влияния бюджета на инфляцию проходит через совокупный спрос.

Если расходы растут быстрее производственных возможностей экономики, бюджет конкурирует с частным сектором за работников, оборудование, материалы и транспортные мощности. Результатом становятся повышение зарплат и издержек, расширение импорта и рост цен. Денежно-кредитной политике приходится компенсировать этот импульс более высокой ставкой. Всё это мы в последние годы можем наблюдать за окном.

Недавно появились и количественные оценки этого эффекта для России. Павел Коляденко и Юрий Перевышин (кстати, тоже выпускник ЭФ МГУ) исследовали квартальные данные за 2012–2024 годы с помощью proxy-SVAR и локальных проекций с инструментальными переменными. В качестве инструментов авторы использовали показатели фискального импульса, построенные на основе циклически скорректированного бюджетного баланса.

Согласно их оценкам, неожиданный рост государственных расходов на 1 п.п. ВВП добавляет к инфляции около 1,3 п.п. по итогам следующего года. Увеличение бюджетного дефицита на 1 п.п. ВВП дает несколько меньший вклад — около 0,9 п.п. Воздействие сохраняется в течение четырех—шести кварталов (Коляденко, Перевышин, 2025).

Важен именно лаг. По расчетам авторов, пик бюджетного стимулирования после 2022 года пришелся на середину 2023-го, но его влияние продолжало проявляться позднее. Поэтому текущая инфляция может отражать решения о расходах, принятые несколько кварталов назад.

Оценки довольно велики, хотя воспринимать их как универсальный коэффициент пересчета дефицита в инфляцию, на мой вкус, все-таки не следует. Выборка короткая и включает несколько крупных структурных сдвигов. Поэтому, результат чувствителен к способу идентификации фискального шока: обычная SVAR-модель и часть спецификаций не дают статистически значимого отклика. В этом нет вины авторов, такова природа российских данных. По этой причине я начал с поста про исследования на межстрановых данных.

Тем не менее предпочтительные модели авторов согласованно указывают на проинфляционный эффект бюджетной экспансии и его заметную продолжительность.

Именно поэтому Банк России следит прежде всего за структурным первичным дефицитом и бюджетным импульсом, а не только за формальным сальдо бюджета. На заседании в прошлую пятницу неопределенность относительно новых параметров бюджета стала одним из аргументов в пользу паузы в снижении ставки. Если бюджетный импульс оказывается сильнее ожидаемого, пространство для смягчения денежно-кредитной политики сокращается.

PS: Вывод международных исследований о том, что доверие к центральному банку и его независимость снижают инфляционные риски бюджетного дефицита, говорит сам за себя и тоже важен для России.

Отлично съездил в Петербург, спасибо коллегам из Европейского университета за приглашение!

Об эффекте переноса валютного курса в цены

В недавнем моем эфире речь зашла о том, в какой мере ослабление рубля сказывается на инфляции в России. Первые такие оценки мы с Юлией Якимовой делали в 2018 году. Полную статью можно найти в Вопросах экономики, а ее популярное изложение я выкладывал в своей колонке на Econs. Тогда главным нашим результатом стал вывод о том, что переход к таргетированию инфляции привел к постепенному ослаблению влияния колебаний валютного курса на цены в России.

Однако с 2018 года многое успело измениться, поэтому нам с Александром Аслониди стало интересно, как обстоит дело с воздействием курса рубля на российскую инфляцию сейчас. Мы оценили эффект переноса валютного курса в потребительские цены в России в 2020–2025 годах, используя байесовскую векторную авторегрессионную модель с изменяющимися во времени параметрами и стохастической волатильностью (TVP-BVAR-SV).

Оказалось, что влияние валютного курса на инфляцию продолжило снижаться. По всей видимости, это обусловлено не только таргетированием инфляции, но и трансформацией российской экономики: изменением структуры внешней торговли и ограничением мобильности капитала.

Средняя оценка годового эффекта переноса в 2020-2025 годах составляет 0,13. Проще говоря, в ответ на 10-процентное ослабление рубля (например, с 80 до 88 рублей за доллар) общий уровень цен увеличивался примерно на 1,3%.

Эта подстройка происходит хоть и не сразу, но довольно быстро: как видно на графике, основной всплеск инфляции длится в течение 6 месяцев после изменения курса, а примерно за год цены стабилизируются на новом уровне.

PS: Сейчас работа на рецензировании в хорошем журнале. После обработки замечаний рецензентов и публикации планирую выложить здесь финальную версию.

Второй раз за неделю засветился на РБК. В этот раз говорил про предстоящее решение Банка России по ключевой ставке:

https://youtu.be/GDRXb7j4dt0?si=H_IS9Rm98Ded4YZK

Прямо сейчас большинство спикеров (включая меня) верит в то, что 11 сентября она останется неизменной. Но за три недели, которые остались до решения, еще многое может случиться.

Тут еще 2–9 сентября будет мини-курс «Современные модели экономического роста» от Михаила Решетова. Михаил — один из самых мощных выпускников экономического факультета МГУ последних лет, аспирант сильной американской PhD-программы и отличный рассказчик. Так что мне и самому интересно послушать.

Проблема только в том, чтобы найти время на все эти замечательные школы, курсы и семинары, которые я тут анонсировал в последние пару недель. С другой стороны, это ж хорошая проблема: получается, что в России сейчас много возможностей прокачаться в современных финансах и макроэкономике. Не упускайте возможность!

Формат очный.

Регистрация до 31 августа 18:00 по ссылке.
📧 Контакты организаторов: 
smu.econ218@yandex.ru

В программе:
✔️От модели Солоу к теореме Халтона и агрегированию производительности;
✔️Модель Hsieh–Klenow, искажения и неэффективное распределение ресурсов между фирмами;
✔️Структурные сдвиги: переход работников между секторами, малое предпринимательство, международная торговля и автоматизация;
✔️Инновации, созидательное разрушение и современные модели долгосрочного роста.
Основной акцент курса — на практически применимых моделях, эмпирических результатах и вопросах экономической политики.

📃Полная программа курса.

Обсудил с коллегами на РБК преимущества и недостатки текущего ослабления рубля.

https://tv.rbc.ru/archive/den/6a8412242ae59655c8e852eb

Согласились с Ильей Федоровым: во всех рассуждениях о том, каким должен быть курс, полезно помнить, что прежде всего он должен быть свободно плавающим. Потому что именно режим плавающего валютного курса помогает экономике лучше всего адаптироваться к внешним шокам

Как шерпы забрали себе рынок Эвереста

Несколько лет назад я делал задачу для Всероссийской олимпиады школьников по экономике про работу носильщиков, доставляющих грузы для альпинистов на высотных восхождениях.

Наиболее известный случай — шерпы в Гималаях, которые за деньги транспортируют грузы (продукты, спальные мешки, баллоны с кислородом и так далее) между промежуточными лагерями на склонах вершины. Но я встречал таких ребят и в других горных районах, например, на Памире под пиком Ленина (хотя сам таскал все свои продукты и снарягу лично).

Задача была про вертикальную интеграцию: она демонстрировала, как носильщики, работающие на разных высотах, могут выиграть, если будут координироваться друг с другом. Модельный пример, который решали участники олимпиады, показывал, что выполнение всей работы под ключ (вместо продажи отдельных её этапов) позволяет увеличивать прибыль.

Задачу и решение можно найти тут (номер 6).

Только что вышел препринт From Porters to Properitors (Joshi, 2026), который показывает, что шерпы в Непале предприняли именно такие шаги, чтобы улучшить свое положение в экономике высотного альпинизма.

В девяностые годы, когда рынок коммерческих восхождений на Эверест только зарождался, он был не очень-то справедливым. Шерпы выполняли самую тяжелую и опасную часть работы: прокладывали путь через ледопад Кхумбу, носили грузы, устанавливали промежуточные лагеря. Тем временем Западные компании находили клиентов, продавали им экспедиции, нанимали своих гидов и забирали большую часть прибыли.

В препринте показано, что в последние годы ситуация радикально изменилась: теперь шерпы контролируют более 80% экономики восхождений на Эверест.

Как им это удалось?

Во-первых, накопился человеческий капитал. Новое поколение шерпов лучше освоило английский, получило международные сертификаты гидов и может выполнять более квалифицированную работу, а не только таскать тяжести.

Во-вторых, изменился баланс на рынке труда. После лавины 2014 года, погубившей 16 непальских высотников, шерпы остановили работу и потребовали улучшить условия контрактов и страхования. Оказалось, что к этому моменту их роль стала такой, что коммерческий сезон на горе без них был вовсе невозможен.

В-третьих, изменился спрос. Появилось больше клиентов из Индии и Китая, которые готовы работать напрямую с непальскими компаниями без западных посредников.

Таким образом, постепенно шерпы взяли под контроль всю цепочку от найма команды до продажи готовой экспедиции. Та самая вертикальная интеграция!

PS: Горный сезон завершен. Позади мой сольный поход по Северному Тянь-Шаню, а потом треккинг с друзьями на Кавказе. Так что этот пост появился именно сейчас не случайно: в тени домбайских сосен лучше пишется именно про экономику горовосхождений.