Рациональные инвестиции - Мизя Максим

Минфин объявил о покупках валюты в октябре:

По 6 ноября ФНБ будет пополнено на ₽279,4 млрд (по ₽12,7 млрд/день), с учетом продаж операций зеркалирования ЦБ чистые покупки валюты составят ₽12,1 млрд (было ₽1.9 млрд/день).

Причиной значительного роста будут рекордные ожидания по поступлениям НДД из-за роста цен на нефть.

Как и ожидал демпфер принимает циклопические размеры из-за роста экспортной альтернативы. Минфин вернул НПЗ ₽305,5 млрд налогов (в августе было ₽197,3 млрд). Чем дороже бензин в Европе, тем меньше доходов остается в бюджете. Если бы не было НДД, то объем покупок валюты в ФНБ обнулился.

При оценке влияния на курс рубля стоит отметить, что общий объем нефтегазовых доходов вырастет на те же ₽300 млрд (НДД или больше при снижении демпфера), а экспортная выручка от дорогой нефти только начнет приходить на рынок в октябре и будет расти в ноябре из-за временных лагов.

Крупные объемы покупок в ФНБ были и ранее:
- июнь 2026 г. (₽208 млрд.) мощный рост валюты с 10,5 до 11,6 рублей за юань за счет совпадения с атаками на НПЗ и снижением цены на нефть;
- апрель 2024 г. (₽235,3 млрд.) изменений в курсе юаня почти не было с 12,67 до 12,73 рублей за юань;
- декабрь 2023 (₽244,8 млрд.) изменения в курсе юаня незначительны с 12,48 до 12,61 рублей за юань;

Таким образом, текущий рост валюты может быть эмоциональным всплеском, но вряд ли станет долгосрочным. Минфин весь год говорит о том, что не хочет влиять на курс со своим бюджетным правилом, но все выходит наоборот. Люди реагируют на новостные заголовки, даже если они обеспечены валютными поступлениями от нефтяников.

Поддержит ли рост валюты еще и отток капитала из-за роста налогов на «пассивный доход» покажет время, но это наиболее опасная часть пазла.

Аннуализированная инфляция в России:
🔼 Недельная (22 сентября - 28 сентября) = 0,12%*365/7 = 6,25%
🔼 За последние 4 недели = (2,61 + 1,04 + 3,13 + 6,25) / 4 = 3,26%
🔽 За последние 3 месяца = 3,41 → 3,09%
 
С начала года накоплено 4,93% за 271 день
 
17,5% позиций из недельной инфляции снижаются (36,1% на прошлой неделе):
- 78 позиций рост цен
- 11 позиции нейтрально
- 19 снижение цен
 
🔹Еще не пришло 1 октября, а растут практически все цены, впервые за последние годы цифры 100,0 появилось в 20 наиболее подешевевших товарах за неделю. Рост не большой, но фронтальный. Медиана составила +0,14% - лишь немного выше сезонности. До конца года медиана должна перейти к ~0,10% в неделю. Что характерно, инфляция за год снизилась до 6,25% с 6,26%. На следующей неделе получим инфляцию около 7%, которая и останется до конца года, если не удастся решить проблему с ценой на топливо: Бензин +0,0%, Дизель (-0,6%).
 
🔹 Деловая активность в сентябре выросла по сравнению с августом:
 - в добывающих производствах на 0,2 п.п. до (-5,5%);
 - в обрабатывающих производствах на 0,4 п.п. до (-0,5%).
 
🔹 ВВП РФ в августе вырос на 0,8% г/г, за январь-август - на 0,6% — Минэкономразвития
 
🔹Минфин пробовал разместить средний долг на 4 года, но банки запросили избыточную доходность. Размещение не состоялось. За III кв 2026 Минфин привлек 1,264 трлн руб. при плане 1,5 трлн руб, с учетом роста нефтегазовых доходов – нормально. Кроме того, нужно помнить, что у Минфина в банковской системе остается ₽8 трлн, из который ₽4 трлн нужны для исполнения расходов в течение месяца (налоги платят единоразово, а расходы каждый день).  Оставшиеся ₽4 трлн. депозитов – это буфер на случай проблем, например, на рынке ОФЗ. Наращивать долю флоутеров в условиях неадекватно высокой ставки ЦБ также Минфин не стремится, что вполне логично. Проблема в том, что озвученный в утечке Reuters дефицит будет давить на ОФЗ и снизить стоимость заимствований в ближайшее время будет затруднительно.
 
🔹В рамках размышлений:
1) ЦБ с 1 октября жестко ограничил секьюритизацию потребительских займов (250% надбавка за риск)
2) С 1 октября будет ужесточена льготная ипотека
3) С 1 января ужесточаются требования к капиталу банков
Все это ведет к сокращению кредитования спроса в стагнирующей экономике, что должно открывать потенциал для более быстрого снижения ключевой ставки. Конструкция, выстроенная ЦБ, теоретически позволяет снизить стоимость денег для Правительства, не снижая конечные ставки по кредитам для населения и организаций.
 
🔹Валютный рынок переживает налоговый период с лагами в 2 месяца по возврату валютной выручки. При сохранении продаж валюты в повышенном размере рост покупок валюты в ФНБ не окажет значительного понижательного давления на курс рубля в октябре.
 
🔹Рынок акций: во власти политики, все читают новостную ленту
 
🔹Индекс Гособлигаций идет на ретест июльских минимумов 111-110.50

Максимумы 2007 года взяты - впереди максимумы кризиса доткомов.

Американский долг становится все более великим, заодно повышая стоимость доллара в мире - DXY пробивает 101 пункт.

Долги европейских стран также резко дешевеют (растет доходность):
Германия 10 лет - 3,6%
Франция 10 лет - 4,72%
Британия 10 лет - 5,39%.

Япония не осталась в стороне 10 лет - 3,07%.

Проблемы на топливном рынке усугубляются: как выяснятся сдерживал рост цен на топливо Китай, сокративший свои запасы до минимумов за последние годы. Топливо будет поддерживать ожидания по росту доходней облигаций.

Перезанимать в таких условиях долг крайне не выгодно, а изменить ситуацию в ближайшее время затруднительно: с Ираном США не договорились, с Китаем США не договорились, даже с Украиной похоже переговоры у США прошли без особенных успехов для решения проблем доставки грузов по Черному морю.

Первые цифры по бюджету:

Доходы - 43,3 трлн руб. (+7,4%)
Расходы - 48,8 трлн руб. (+7,3%), но с учетом факта этого года прирост будет ниже, +6% из расчета 46 трлн. расходов (умеренный позитив, т.к. рост расходов не выше инфляции).

Дефицит ожидается на уровне 2,2% от ВВП – выше недавно озвученных 2% (негатив).

Первичный структурный дефицит в 2027 и 2028 гг. оценивается в 1,5 трлн и 0,5 трлн руб. соответственно, в 2029 г. - 0. В процентах от ВВП первичный структурный дефицит в 2027 году по плану составит 0,6%, что меньше оценок ЦБ, но Минфин в последние годы регулярно превышал план по расходам, в том числе из-за более высокой ключевой ставки чем ожидалось.

«Бюджетная конструкция создает пространство для смягчения денежно-кредитных условий и восстановления инвестиционной активности». Заботкин вчера уже комментировал цифры «мы так и думали, все учтено в базовом прогнозе», т.е. вы, конечно, молодцы, но душить экономику ЦБ продолжит.

Минэкономразвития прогнозирует Urals $53 на 2027 год при цене отсечения $50. Нефтегазовые доходы могут этот превысить консервативный прогноз.

Льготную ипотеку наконец пересмотрели и привели в норму, где для большинства заемщиков ставка составит 8-10% (2 и 1 ребенок). Для 6%, 4% и 2% необходимо 3, 4 и 5 детей, соответственно. В столичных регионах все ставки +2%. Хотя бы новые расходы бюджета на льготную ипотеку будут ограничены, что позитивно для снижения цен на новостройки. Уже оформленные льготные кредиты остаются тяжелым бременем для бюджета и налогоплательщиков при действующей ставке ЦБ.

Итого: расходы бюджета все еще значительно растут, что вызывает потребность в поднятии налогов, но конструкция становится устойчивее год от года - снижается зависимость от внешней конъюнктуры. Остается еще один важный неиспользованный резерв – это налог на недвижимость. Уже со следующего года кадастр приведут к рыночной цене и останется сделать лишь один шаг – ввести полную ставку налога 2,2% для второго и последующего жилья. Даже СВО не может заставить депутатов обложить себя налогами на недвижимость, хотя рост НДФЛ - уже серьезный вызов для Думы. Бюджет умеренно позитивен для ОФЗ.

Аннуализированная инфляция в России:
🔼 Недельная (15 сентября - 21 сентября) = 0,06%*365/7 = 3,13%
🔼 За последние 4 недели = (0,52 + 2,61 + 1,04 + 3,13) / 4 = 1,56%
🔽 За последние 3 месяца = 3,98 → 3,41%

С начала года накоплено 4,81% за 264 дня

36,1% позиций из недельной инфляции снижаются (39,8% на прошлой неделе):
- 57 позиций рост цен
- 12 позиции нейтрально
- 39 снижение цен

🔹Росстат зафиксировал очередную неделю с низкой инфляцией, медианный рост цен также составил +0,03% н/н. Неделя перед выборами была относительно спокойной среднее арифметическое по всем ценам (без весов) даже меньше нуля (-0,02%). Значительно подорожали поездки в ЮВА +8,16% за неделю, что и вызвало повышение общего уровня недельной инфляции. Кроме этой позиции все соответствует сезонности:
- дешевеют овощи;
- снижаются цены на внутренний туризм;
- относительно стабильны цены на остальные товары.

Отдельный вопрос: Бензин +0,05%, Дизель (-0,66%). Все зависит от региона у нас, например, никаких изменений в цене или очередей нет, но «временное выбытие мощностей» создает значительные проблемы в разных регионах страны.

🔹 Индекс промышленного производства составил:
– в январе-августе 2026 г. по сравнению с январем-августом 2025 г. – 100,0%;
– в августе 2026 г. по сравнению с августом 2025 г. – 99,4%, по сравнению с июлем 2026 г. – 99,4%.
Таким образом, в августе получен спад год к году и нулевое изменение за 8 месяцев.

Существенное влияние оказало сокращение производства кокса и нефтепродуктов на 17,8% г/г, но список отраслей, сокративших производство достаточно широк и все они в обрабатывающей, а не добывающей промышленности:
- производство напитков (-24,1% г/г)
- производство кокса и нефтепродуктов (-17,8% г/г)
- производство табачных изделий (-16,9% г/г)
- производство бумаги и бумажных изделий (-9,4% г/г)
- производство текстильных изделий (-8% г/г)
- производство химических веществ и химических продуктов (-4,7% г/г)
- производство лекарственных средств и материалов, применяемы в медицинских целях и ветеринарии (-3,7% г/г)
- обработка древесины и производство изделий из дерева и пробки, кроме мебели (-3,4% г/г)
- производство прочих транспортных средств и оборудования (-3% г/г)
- производство одежды (-1,8% г/г)

🔹Возобновился рост просроченной задолженности по заработной плате 2 424,2 млн руб. (+47,4% г/г)

🔹 Индекс потребительской уверенности в III квартале снизился на 3% и составил (-16%), причем пессимизм растет вместе с возрастом. Молодежь самая оптимистичная.

🔹Минфин провел два аукциона по размещению классических ОФЗ:
1) 6-летние классические ОФЗ 26249. Объем спроса по номиналу составил ₽215,2 млрд., размещено ₽113,4 млрд., средневзвешенная доходность 16,14%.

2) 12-летние классические ОФЗ 26253. Объем спроса по номиналу составил ₽66,5 млрд., размещено ₽15,26 млрд., средневзвешенная доходность 16,44%.

Итого: размещено ОФЗ на ₽128,66 млрд по номиналу, примерно, как на прошлой неделе. Спрос фиксируется лишь в среднем сегменте. Интересно какой спрос был бы на короткие облигации Минфина, которые он отказывается выпускать.

🔹В классических ОФЗ рост блокирован действиями ЦБ, замедляющего снижение ключевой ставки вплоть до риска полной остановки снижений на полгода, и дефицитом ликвидности банковского сектора, вызванным началом восстановления доли наличных денег в обороте и расходованием депозитов Минфина на покрытие дефицита бюджета. В результате депозитные ставки на 3 месяца в топ-10 банков уже составляют 14,6%, т.е. с учетом обязательного резервирования банков, напрямую конкурируют с РЕПО в ЦБ под 15,0%.

Купонная доходность по длинным ОФЗ уже составляет 15,25% без учета налогообложения, т.к. банки имеют право сальдировать купонный доход с процентными расходами и с учетом текущей напряженной обстановки текущая маржинальность работы с ОФЗ для банков не выглядит очень интересной, а переоценка все откладывается.

Помочь бы мог ЦБ, опустив на процент ключевую ставку и выдав более дешевое фондирование банкам, но ЦБ вернется к снижению лишь когда увидит затухание в инфляции: базовой и в услугах. Предпосылки к этому есть по итогам ноября-декабря, в октябре последствия выбытия мощностей НПЗ вряд ли будут преодолены, из-за последних атак позитивный сценарий по инфляции отменяется.

Единственным позитивным сюрпризом может быть внесение бюджета на 2027 год, которое произойдет завтра. Плановые базовые нефтегазовые доходы будут ниже, чем в 2026 году из-за снижения цены отсечения по нефти, а дефицит заложен лишь 2% от ВВП, т.е. рост расходов федерального бюджета может оказаться меньше инфляции.

🔹Золото вновь перешло к падению, возможно, оживает не работавшая последнее время связь с долговым рынком США. Косметическое повышение ключевой ставки ФРС не дало эффекта - доходность US Treasuries растет: 2-летние уже 4,85%, 10-летние вновь выше 5,0%, 30-летние – 5,35%. Идея С. Бессента выкупать длинный долг за счет короткого не срабатывает, рынки отказываются верить в «асимметрию информации» у Минфина США. Доходности в США растут, а вслед за ними снижается цена золота, не приносящего никакого дохода кроме переоценки. Последний рост золота во многом связывали с позитивными ожиданиями того, что ФРС возьмет ситуацию с инфляцией под контроль, но этого не происходит. Требуются решительные действия по подъему ставки для ликвидации пузыря-ИИ, разгоняющего цены на ресурсы, энергию, чипы, а также решение проблемы с топливом - в США уже рассматривают запрет экспорта дизеля. Если в ЕС не будет поставлять дизель Россия, Саудовская Аравия и США, то там начнется полномасштабный топливный кризис, т.к. практически единственным крупным поставщиком останется Индия с длинным логистическим плечом вокруг мыса Доброй Надежды.

Банк России опубликовал обзор банковского сектора за август:

🔹 несмотря на оживление в потребительском кредитовании начавшееся в мае размер портфеля НПС банков не вырос год к году и все также составляет 13 трлн. рублей (+0 м/м и -0,3 трлн г/г). Вероятно, часть портфеля секьютиризирована (оформлена в облигации) и выведена с баланса банков (передана на специальную финансовую организацию СФО) в целях повышения достаточности капитала банков.

🔹 Портфель автокредитов также не растет.

🔹 Ипотечный портфель составил 22,6 трлн. руб (+10,2 г/г) за месяц рост на 0,1 трлн. руб. Доля льготной ипотеки в выдачах составила 56% по сравнению с 81,6% годом ранее.

🔹 Портфель кредитов нефинансовым организациям вырос за год на 15,9%, за месяц на 1,8%. ЦБ связывает рост займов со снижением расходов бюджета в августе, но рост потребности в оборотном капитале также мог быть вызван "логистическими проблемами" (обобщу топливный кризис и сгоревшие склады в одну проблему).

🔹 Срочные депозиты граждан выросли на 30 млрд (почти ноль) и составили 46,8 трлн. рублей. Текущие счета граждан выросли на 104 млрд. и составили 20,7 трлн. рублей. Слухи про граждан бегущих из депозитов не более чем предвыборная страшилка.

🔹 Госсредства на счетах в банка выросли с 8,5 трлн. руб. до 8,8 трлн. руб. - это к вопросу "дыр" в бюджете и заявлений Силуанова о финансировании дефицита преимущественно депозитами.

Опрошенные инФОМ 2000 граждан в 54 регионах России заметили рост цен:
- наблюдаемая инфляция выросла с 13,7% до 14,2%
- ожидаемая инфляция в течение года с 14,3% до 15,1%

Рост цен ожидают обе группы населения и со сбережениями и без них. Впереди рост тарифов ЖКХ, идет топливный кризис, да еще и все ждут повышения цен "после выборов". Все сошлось и вполне ожидаемо.

Что неожиданно, так это снижение ожидаемой инфляции через 5 лет. Удивительно, что респонденты вообще отвечают на этот вопрос, но ждут они снижения темпов роста цен с 12,4% до 10,7% в год. Что все равно запредельные цифры по сравнению с таргетом ЦБ.

Среди опрошенных нашлось лишь 33% граждан со сбережениями и их доля снижается каждый месяц с июля. Вероятно, сезон отпусков прошел и деньги кончились. Этот вопрос еще раз подчеркивает концентрацию сбережений в стране. Ждать, что 140+ млн. человек пойдут и будут снимать миллионы со своих счетов при снижении ключевой ставки было бы преувеличением. Значимых сбережений у большинства граждан нет.

Стык экономики и политики в мире. Расписал логику действий крупных стран в борьбе за рынки сбыта и сохранение / возврат / захват статуса лидера.

Исходя из этого анализа наибольше проблемы у Великобритании и Франции, т.к. для них не смог выделить позитивных вариантов развития. Хотя немецкий вариант 1 "позитивным" назвать затруднительно.

Таблица показывает ключевые (на мой взгляд) различия в переговорных позициях стран.