ЕВРОТРАНС МСФО-2025: ПЕРВОЕ ВПЕЧАТЛЕНИЕ
Наконец, консолидированная отчётность за 2025 год вышла. Публикую, что первым делом бросилось в глаза:
1️⃣ Сменили аудитора. Был Б1 (бывшая EY Russia, аудитор с IPO). Стал ООО «АудитПрофГарант» — небольшая фирма на Земляном Валу. Причины смены не раскрыты.
2️⃣ Новый аудитор сократил список ключевых вопросов с 2 до 1. У Б1 в 2024: «признание выручки» + «обесценение гудвила». У нового аудитора: только «признание выручки». Гудвил Трассы (873 млн) больше не ключевой вопрос — несмотря на 2 (с учётом ЦФА, можно считать и 3) техдефолта через 3-4 месяца после отчётной даты.
3️⃣ Net debt / EBITDA удвоился за год: 1,9× → 3,7×. Чистый долг 77,3 млрд против 40,8 млрд годом ранее. Долг по облигациям и кредитам: 46,6 млрд против 23,7 млрд (почти 2× за год). При этом и к выручке, и к EBITDA вопросы только усилились — об этом далее.
4️⃣ OCF упал на 56% при росте EBITDA на 26%. Операционный поток: 7,8 млрд против 18,0 млрд. Реальный OCF после процентных платежей (11,4 млрд в финансовой деятельности): −3,6 млрд.
5️⃣ FCF минус 18 млрд. OCF −3,6 минус CAPEX 14,6 = −18,2 млрд за год. Финансировали через новые облигации (+22 млрд), банковские линии (+1 млрд), и рост кредиторки (+13,5 млрд).
6️⃣ Кредиторка выросла на 78%. 30,8 млрд против 17,3 млрд. Группа финансирует операции через неоплаченные обязательства поставщикам — самый дешёвый, но и самый хрупкий источник.
7️⃣ Запасы выросли на 71%. 39,9 млрд против 23,3 млрд. DIO к выручке опта = 60 дней. Норма для топливного трейдера 5–15 дней. Кажется, деньги окончательно застряли в запасах.
8️⃣ Дебиторка выросла на 40%. 28,2 млрд против 20,2 млрд. Просрочка свыше 90 дней — 447,6 млн (+138% г/г). Резерв под ожидаемые убытки 168 млн = 0,6% от дебиторки. Для компании в кризисе — нелепо мало.
9️⃣ Концентрация 3 покупателей оптового сегмента выросла: 52,5% выручки. 128,3 млрд из 244,5 млрд. Годом ранее было 47,2%. Кто эти 3 покупателя — не раскрыто. Связанные стороны декларируют выручку всего 4,3 млн руб (vs 2,5 млрд в 2024) — резкое падение, либо реальное, либо реклассификация контрагентов в "несвязанные".
1️⃣🕛 Маржинальность оптового сегмента упала: 7,9% → 6,9%. Бизнес-модель сжимается: опт стал больше (92,0% выручки vs 90,8%), но менее прибыльным.
1️⃣1️⃣ Тест на обесценение по нерыночной ставке. DCF проведён по ставке дисконтирования 15,1–18,2%. Ключевая ставка ЦБ на 31.12.2025 = 16,5%. YTM по облигациям эмитента 40–70% в последнее время, около 25%+ в конце 2025. Корректная ставка для компании с рейтингом ruC = 25–35% в лучшем случае.
1️⃣2️⃣ Иски на 11,557 млрд. Сумма официально признана компанией. «Негативный исход» оценён руководством как «незначительный». Оценочные обязательства не признаны. Резерв = 0.
1️⃣3️⃣ Going concern «на тоненького». В параграфе о непрерывности деятельности обоснование: «отрытые [опечатка в опубликованном отчёте!] и неиспользованные кредитные линии на 7 800 млн руб». Опечатка в going concern параграфе подписанной отчётности — отдельный сигнал о качестве работы аудитора (или о спешке при подготовке). Других обоснований непрерывности нет.
Пока так... Жду остальных документов эмитента и готовлюсь обновить отчет, надеюсь успею на майских.
@Real_Buy_Side
Наконец, консолидированная отчётность за 2025 год вышла. Публикую, что первым делом бросилось в глаза:
1️⃣ Сменили аудитора. Был Б1 (бывшая EY Russia, аудитор с IPO). Стал ООО «АудитПрофГарант» — небольшая фирма на Земляном Валу. Причины смены не раскрыты.
2️⃣ Новый аудитор сократил список ключевых вопросов с 2 до 1. У Б1 в 2024: «признание выручки» + «обесценение гудвила». У нового аудитора: только «признание выручки». Гудвил Трассы (873 млн) больше не ключевой вопрос — несмотря на 2 (с учётом ЦФА, можно считать и 3) техдефолта через 3-4 месяца после отчётной даты.
3️⃣ Net debt / EBITDA удвоился за год: 1,9× → 3,7×. Чистый долг 77,3 млрд против 40,8 млрд годом ранее. Долг по облигациям и кредитам: 46,6 млрд против 23,7 млрд (почти 2× за год). При этом и к выручке, и к EBITDA вопросы только усилились — об этом далее.
4️⃣ OCF упал на 56% при росте EBITDA на 26%. Операционный поток: 7,8 млрд против 18,0 млрд. Реальный OCF после процентных платежей (11,4 млрд в финансовой деятельности): −3,6 млрд.
5️⃣ FCF минус 18 млрд. OCF −3,6 минус CAPEX 14,6 = −18,2 млрд за год. Финансировали через новые облигации (+22 млрд), банковские линии (+1 млрд), и рост кредиторки (+13,5 млрд).
6️⃣ Кредиторка выросла на 78%. 30,8 млрд против 17,3 млрд. Группа финансирует операции через неоплаченные обязательства поставщикам — самый дешёвый, но и самый хрупкий источник.
7️⃣ Запасы выросли на 71%. 39,9 млрд против 23,3 млрд. DIO к выручке опта = 60 дней. Норма для топливного трейдера 5–15 дней. Кажется, деньги окончательно застряли в запасах.
8️⃣ Дебиторка выросла на 40%. 28,2 млрд против 20,2 млрд. Просрочка свыше 90 дней — 447,6 млн (+138% г/г). Резерв под ожидаемые убытки 168 млн = 0,6% от дебиторки. Для компании в кризисе — нелепо мало.
9️⃣ Концентрация 3 покупателей оптового сегмента выросла: 52,5% выручки. 128,3 млрд из 244,5 млрд. Годом ранее было 47,2%. Кто эти 3 покупателя — не раскрыто. Связанные стороны декларируют выручку всего 4,3 млн руб (vs 2,5 млрд в 2024) — резкое падение, либо реальное, либо реклассификация контрагентов в "несвязанные".
1️⃣🕛 Маржинальность оптового сегмента упала: 7,9% → 6,9%. Бизнес-модель сжимается: опт стал больше (92,0% выручки vs 90,8%), но менее прибыльным.
1️⃣1️⃣ Тест на обесценение по нерыночной ставке. DCF проведён по ставке дисконтирования 15,1–18,2%. Ключевая ставка ЦБ на 31.12.2025 = 16,5%. YTM по облигациям эмитента 40–70% в последнее время, около 25%+ в конце 2025. Корректная ставка для компании с рейтингом ruC = 25–35% в лучшем случае.
1️⃣2️⃣ Иски на 11,557 млрд. Сумма официально признана компанией. «Негативный исход» оценён руководством как «незначительный». Оценочные обязательства не признаны. Резерв = 0.
1️⃣3️⃣ Going concern «на тоненького». В параграфе о непрерывности деятельности обоснование: «отрытые [опечатка в опубликованном отчёте!] и неиспользованные кредитные линии на 7 800 млн руб». Опечатка в going concern параграфе подписанной отчётности — отдельный сигнал о качестве работы аудитора (или о спешке при подготовке). Других обоснований непрерывности нет.
Пока так... Жду остальных документов эмитента и готовлюсь обновить отчет, надеюсь успею на майских.
@Real_Buy_Side