В продолжение
темы по запущенному Минфином США выкупу длинных бондов подумалось, что Минфин фактически проводит свою версию Operation Twist, когда сокращает количество длинной дюрации у частного сектора и заменяет ее коротким долгом. Причем ФРС пытается (и Уорш это прямо говорил) возвращать рынку ценообразование на рынке долга, а Минфин одновременно снижает длинные ставки административным спросом. Если такая практика закрепится, вопрос будет уже не в том, ввели ли США YCC. Вопрос - осталась ли у ФРС независимая денежно-кредитная политика или Минфин начал проводить ее вместо ФРС.
Ну и вторая мысль. В выкупе длинных трежерис есть еще один фокус, который мы, кажется, недооценили. Минфин выкупает старые облигации не по номиналу. Многие длинные выпуски с купонами 1-3% после роста доходностей торгуются сильно дешевле 100 центов за доллар номинала. Сам комитет TBAC при Минфине
моделировал длинные байбэки исходя из средней цены около 76 долл за каждые 100 долл номинала. Там же прямо предполагалось, что выкуп финансируется выпуском 3-месячных векселей.
Грубый пример. Treasury выкупает 4 млрд долл номинала старых 20-30-летних облигаций по средней цене 76. Заплатить надо около 3,04 млрд долл без учета накопленного купона. Старый долг на 4 млрд долл погашается и исчезает. Для финансирования операции Минфин выпускает коротких бумаг только примерно на 3,04 млрд долл. В статистике долга по номиналу получается сокращение примерно на 960 млн долл. Не потому, что государство заработало почти миллиард. Потому что обязательство вернуть 4 млрд долл через несколько десятилетий рынок сегодня оценивал всего в 3,04 млрд долл.
Это особенно интересно с учетом того, что американский потолок долга считается именно по номиналу. В
материалах TBAC отдельно отмечалось, что операции байбэк могут иметь связь с потолком долга именно по этой причине. И да - арифметически высвободившееся номинальное пространство можно использовать для дополнительного выпуска коротких бумаг и нового выкупа длинного долга.
Купили 4 млрд долл номинала за 3,04 млрд долл. Освободили около 960 млн долл номинального пространства. Выпустили еще короткого долга и выкупили дополнительный объем длинного. Получается своеобразное сжатие номинала через замену сильно дисконтированных длинных облигаций короткими векселями, которые выпускаются около номинала.
Пока Минфин не говорит, что именно это является целью программы.
Официально речь идет о ликвидности дальнего конца кривой. Но сам механизм реальный. И он добавляет еще один слой к нашему квази-YCC. Минфин одновременно поддерживает цену длинных облигаций, дает крупным держателям выход, уменьшает количество дюрации у частного рынка, выпускает вместо нее короткий долг и может оптически сокращать общий номинал обязательств.
Но бесплатного списания долга здесь нет. Старая облигация стоила 76 именно потому, что десятилетиями платила маленький купон. Новая короткая бумага будет постоянно рефинансироваться по текущей высокой ставке. Государство меняет 100 долл дешевого долга с погашением далеко в будущем на 76 долл дорогого долга, который надо перекатывать каждые несколько месяцев.
Рыночная стоимость обязательств почти не изменилась. Изменилась упаковка. Номинал стал меньше. Процентные расходы и риск рефинансирования могут стать больше. Это очень американское сокращение долга. В отчетности обязательств меньше. В бюджете обслуживание дороже. И больше процентов поступает в рынок, на которые рынок может что-нибудь прикупить.
При масштабировании схема может дать парадоксальный результат - государственный долг по номиналу растет медленнее или даже временно уменьшается, но зависимость бюджета от коротких ставок усиливается. То есть США не списывают долг. Они меняют длинный дешевый долг на короткий дорогой и получают за это красивую разницу в номинале.
Байбэк по 76 центов действительно позволяет погасить доллар старого долга дешевле доллара. Но оставшиеся 24 цента не являются прибылью. Это цена срока, который государство продало обратно рынку.
@moi_misli_vslukh