Altora Fundamental / Разумные инвестиции

По облигациям Самолёта часто приходят вопросы на почту. Рынок правильно закладывает премию за риск, значительно превышающую то, что подразумевает кредитный рейтинг. У компании следующий год может получиться значительно сложнее текущего по нескольким причинам.

Основное – это сильное сжатие ввода жилья в 2027 году на фоне сокращения запуска новых проектов в 2024-2025 гг. Это приведёт к падению денежного потока от раскрытия эскроу-счетов, из которого компания может обслуживать свои обязательства. В кейсе девелоперов для анализа ликвидности раскрытие эскроу – ключевой показатель. А Самолёту в следующем году предстоит пройти через погашения и оферты по облигационным займам на 40,8 млрд руб. Текущие спреды к кривой ОФЗ формируют заградительные условия и невозможность рефинансироваться на рынке. Остается надежда на помощь банков.

Плюс мы наблюдаем за снижением показателя распроданности уже построенной недвижимости и за падением показателя покрытия проектного финансирования эскроу счетами до 61%. Это формирует условия для сохранения высокой процентной нагрузки, несмотря на снижение ключевой ставки, т.к. на стоимость проектного долга влияет и коэффициент покрытия. Ещё интересный момент, на который обратил внимание – измененный срок ввода в эксплуатацию по портфелю проектов. На данный момент показатель превышает 40%, против 6,3% полтора года назад. Это не значит, что по всем этим площадям нарушен срок передачи по ДДУ, но доля задержек растёт. При этом мораторий на начисление неустойки за задержку передачи площадей закончился 31 декабря 2025 года. Расходы по штрафам составят миллиарды рублей, ухудшая экономику проданных объектов.

В целом негативный взгляд характерен для всего сектора. Мы видим значительное снижение продаж по ДДУ в целевых регионах. Сворачивание льготных программ -дополнительный фактор, который будет ограничивать продажи в следующем году. Ставки по рыночной ипотеке в обозримой перспективе останутся достаточно высокими. Для меня главная интрига – цены. Несмотря на сильное сжатие спроса, в отличие от социалистического Китая, в рыночной России цены при этом растут. Для девелоперов и кредитующих их банков снижение цен стало бы самым болезненным моментом.

В облигации Самолёта я точно не полезу, а вот паника вокруг него и общее негативное восприятие сектора рынком может создать интересные условия для входа в некоторые другие активы, о которых напишу позже (ближе к концу месяца). Но здесь важно смотреть за уровнями доходностей. То есть избыточный рост риск-премии может означать не инвестиционную возможность, а наоборот, т.к. инвесторы своими продажами способны загнать доходности до таких уровней, что компания не будет иметь возможность рефинансироваться. Так работает теория рефлексивности на практике.

В файле поделился своим взглядом на финансовые результаты Лукойла в 1П26 и ожиданиями на среднесрочную перспективу.

При сохранении текущей рыночной конъюнктуры до конца года EBITDA превысит 1,5 трлн рублей, а дивиденд на акцию - 1000 рублей, что соответствует дивидендной доходности более 20% к текущей цене. Для меня текущая конъюнктура не представляет интереса. Цены на нефть и особенно крэк-спреды находятся на уровнях, которые вряд ли можно считать устойчивыми на длительном горизонте. По сути, мы наблюдаем ценовой шок. Я думаю о нормализации ситуации на нефтяном рынке в следующем году и высокой вероятности значительного падения EBITDA Лукойла до 1,2 трлн и ниже в случае отсутствия сильной девальвации рубля.

С учетом текущего окружения, формирующего ставки дисконтирования, инфраструктурные риски, влияющие на операционные результаты, возможную экономику на нефти URALS 50$ и ниже в 2027 году, мне Лукойл интересен не дороже 3500 рублей за акцию.

Валюта (мой главный инвестиционный тезис на текущий год) сейчас выглядит уже менее интересно после роста, который мы наблюдали в последние недели. Как и писал ранее, я наращиваю позицию по 11 и ниже за юань. Мне сейчас не очень интересно совершать новые покупки. В акциях с поправкой на ряд рисков тоже не вижу супер-возможности. Поступающие рубли я сейчас размещаю в фондах денежного рынка и рассматриваю близкие по своей сути инструменты. Знакомые просили рассмотреть ВЭБ-58 (RU000A10F504).

Это достаточно интересный инструмент. При цене около 100% индексированного номинала его расчетная доходность до издержек составляет порядка 15,4% годовых против примерно 13,4% у LQDT. Таким образом, текущая дополнительная доходность составляет около 2,0 п.п. годовых. При этом воспринимать ВЭБ-58 как прямой аналог кэша или фонда денежного рынка было бы ошибкой.

Особенность выпуска заключается в механизме индексации номинала: номинальная стоимость ежедневно увеличивается в соответствии с накопленной RUONIA, а купон 1,85% начисляется уже на индексируемый номинал. Поэтому изменение уровня денежной ставки в значительной степени проходит через рост номинала, а не через переоценку цены облигации. Именно эта конструкция делает выпуск удобным для размещения среднесрочной ликвидности: инвестор сохраняет привязку доходности к денежному рынку и дополнительно получает кредитную премию. Если рынок начинает требовать более высокий спред за риск, цена выпуска может опуститься существенно ниже 100% индексированного номинала. И в случае необходимости закрыть позицию накопленная дополнительная доходность относительно LQDT может быть частично или полностью съедена переоценкой цены. По этой причине нельзя рассматривать ВЭБ-58, как полную замену операционного кэша, размещаемого в фондах денежного рынка. На примере стрессового движения сопоставимых выпусков ВЭБ в IV квартале 2024 года расширение премии примерно на 66 б.п. означало бы снижение цены ВЭБ-58 приблизительно на 1,85%. Расширение на 100 б.п. соответствует переоценке примерно на 2,8%. Это и есть цена дополнительной доходности.

С другой стороны, текущая премия к LQDT постепенно создает запас прочности. Разовый отрицательный эффект около 1,85% компенсируется дополнительной доходностью примерно за 11 месяцев. По мере приближения к погашению чувствительность выпуска также уменьшается: примерно через год она снижается с текущих 2,82 до порядка 1,82 г. Поэтому горизонт владения здесь имеет принципиальное значение. За три месяца накопленная дополнительная доходность способна компенсировать расширение премии примерно на 20 б.п., за шесть месяцев - примерно на 44 б.п., а за двенадцать месяцев уже примерно на 113 б.п. Чем больше времени инвестор может дать позиции, тем меньше значение имеет краткосрочная рыночная волатильность. ВЭБ-58 хорошо подходит для капитала, который с высокой вероятностью не потребуется в ближайшие месяцы, размещается с целью повысить доходность среднесрочной ликвидности.

P.S. Поддержите презентацию ниже репостом, если интересна тематика облигаций на данном канале.