Владимир Каминский💰

Текущие ощущения от рынка, когда затарился акциями по уши и портфель даже без додепов уже в плюсе аж на 5% с начала года👆

Друзья, увидел активизацию мошенников, действующих от моего имени. На данном канале сейчас я ничего не продаю и никаких платных услуг не предлагаю. Будьте внимательны!

👉 По рыночной позиции

Аллокация на валютные облигации составляет 25% портфеля (в мае распродавал портфель акций на 40%) — рассматриваю этот класс активов как защитную компоненту в текущих условиях. Вместе с тем на достигнутых уровнях готов активно наращивать долю в акциях, но исключительно в качественных именах с устойчивым балансом и предсказуемым денежным потоком.

Из последних действий: добирал Сургутнефтегаз (преф) в районе 36 руб. на ~15% портфеля. Бумага примечательна тем, что благодаря дивидендной поддержке практически слабо участвовала в последней волне снижения. Также сегодня добавил в портфель Хэдхантер.

Текущая доходность 👆

Давно не писал постов сюда. К сожалению, постоянно занят.

Из позиций сейчас валютные облигации 35% портфеля (было 40% сегодня утром). О том, что держу валютные облигации, я писал тут в чате и постоянно в Family Office. 35% портфеля Т-Банк и Совкомбанк. Остальное по мелочи.

👉 Постараюсь чуть чаще писать

Подписчики в Family Office (закрытая группа при Profit) несколько недель назад спрашивали: а может, всё продать и уйти с рынка? Или «покупай, когда на улицах льётся кровь, даже если она твоя»?

👉 Я бы тут не был столь категоричен, зачем впадать в крайности. Крови нет. Кровь была, когда Сбербанк стоил 0,34 капитала на мобилизации (в текущих ценах это около 140 руб). Сейчас его капитализация близка к историческим максимумам — выше 100 млрд долларов. Рынок не обладает супердешевизной. Посмотрите на металлургов: где тут дешевизна? Есть отдельные интересные истории.

Мы не находимся на дне экономического цикла в привычном понимании этого определения. Мы находимся в ситуации существенной геополитической напряженности и неопределенности. К сожалению, сейчас такой период, когда фундаментальный подход плохо работает, когда мы опираемся на долгосрочные денежные потоки. Временно это так, надо признать. Фундаментальный подход сейчас работает на уровне ближайших дивидендов. На рынке risk off. Сейчас в уравнении цены есть более весомый коэффициент, чем долгосрочные денежные потоки, а именно СВО (вы можете видеть, как рынок существенно реагирует на любую новость про мир). Поэтому несмотря на то что постоянно нахожусь в акциях (периодически еще и с плечом) сейчас на 40% в валютных облигациях.

После этого рынок упал на 13%, и сейчас вот первый день, когда захотелось что-то купить. Хотя я прекрасно понимаю, что в пессимистичном сценарии мы и дальше можем лететь вниз, но держать 40% вне акций больно. В итоге купил лишь на 5% Т-Банк. Приходится сдерживать себя в новых покупках.

Желаю всем удачи в этот непростой период! Акций хватит на всех! 😄

🔖 Хедхантер закрыл дивидендный гэп на 8,5% за неделю.

Менее двух месяцев назад я писал про ХХ:

Учитывая ближайший дивидендный гэп, компания выглядит очень даже интересной, Я РЕШИЛ КУПИТЬ НА 4% ПОРТФЕЛЯ И ПЛАНИРУЮ ДОКУПАТЬ.

После поста увеличивал позицию, но сейчас продал всё после закрытия гэпа. Однако мысли по компании из предыдущих постов остаются актуальными — она по-прежнему интересна. Повторяться не буду.

Пост: https://t.me/vvkaminski/990

👉Сейчас дополнительным драйвером для котировок выступает программа байбека, которая стартовала с 18 мая. Правда, обещать — не значит жениться, и далеко не факт, что эти 15 млрд действительно выкупят (уже был такой прецедент).

Поздравляю всех причастных! Компания неплохо пережила коррекцию индекса и дала заработать.

МОДЕЛЬ ПО КОМПАНИИ
Допускаю более низкий payout по дивидендам (чем в модели), в том числе из-за увеличения требований к достаточности капитала. Хотя согласно дивидендной политике банк стремится направлять на выплату дивидендов от 25% до 50% чистой прибыли по МСФО. Кстати, я бы отметил важный факт. Если вы сейчас не получаете дивидендов от Совка, то они реинвестируются под 20%+ доходности. Это важно понимать. Деньги не уходят в никуда (это же не капекс Магнита) . Просто вспоминаю историю ЕМС: как люди купили акции под дивиденды, а после понимания что их не будет начали продавать, так как компания объявила M&A, и в итоге зафиксировали убыток. Тогда я писал пост, что M&A не хуже дивидендов, и мне ещё в комментариях под постом писали, что кто-то смог закрыть крупную позицию из-за поста, мол, закрылся о хомяков, но те, кто остался со мной в акциях, взяли неплохой рост на общем негодовании.

Сколько может стоить компания?
Текущая целевая цена, исходя из дисконтирования дивидендных потоков (под ставку 18%), составляет 15,2 руб., или апсайд 23%+. На рынке нет такого аппетита к риску, чтобы так её оценить.
Без DCF-анализа мы также можем прикинуть справедливую цену бумаги. В позитивном сценарии, если компания даст 40% payout в 2028 году, мы получим около 20–21% дивидендной доходности к текущей цене. При снижении ставки ЦБ и доходности дальних облигаций ниже 10% в этой истории можно легко представить двукратный рост котировок акций в течение 3 лет. Это интереснее Сбера, но с другой стороны и риски здесь выше, самые существенные из которых просто невозможно просчитать. В этой связи я не могу сказать, что совокупно инвестиционная идея в Совкомбанке интереснее Сбера.

🏦 СОВКОМБАНК. ИНТЕРЕСНА ЛИ БУМАГА К ПОКУПКЕ?

Автор: Владимир Каминский

👉 Отчет в рамках ожиданий, всё идет в соответствии с планом, и мы видим улучшение финансовых показателей:

Чистый процентный доход +72% (с 34,9 млрд руб. до 59,9 млрд руб.). Банк выигрывает от снижения стоимости фондирования (депозиты дешевеют быстрее, чем доходность активов).

Комиссионные доходы — устойчивый рост: +31% (с 8,8 млрд руб. до 11,6 млрд руб.). Основной вклад — выдача банковских гарантий и расчетное обслуживание.

Чистая прибыль по небанковской деятельности: снижение на -23% (с 13,2 млрд руб. до 10,2 млрд руб.). Здесь сказывается высокая база 2025 года (тогда был крупный разовый доход от выгодного приобретения в прочих доходах). Это волатильная статья доходов, она не оказывает существенного вклада в общий доход.

Резервы: расходы по кредитным убыткам выросли на 78% (с 12,9 млрд руб. до 23,0 млрд руб.). Нужно отслеживать ситуацию. Сейчас расходы на резервы остаются на высоком уровне, и, судя по комментариям менеджмента, снижения тут ждать не приходится без улучшения положения дел в экономике. Рост резервов частично связан и с ростом самого кредитного портфеля, но он незначителен и хуже, чем у того же Сбера (кредитный портфель Совкомбанка показал рост год к году на 9,7% до 3 трлн руб.). На слайде выше можно заметить динамику роста COR — учитываем этот риск.

👉 ПРОДАЖИ В СТАКАН. Исходя из отчета можно заметить, что на 31 марта 2026 г. акции в свободном обращении составляли 17,9% от общего количества акций в обращении, а на 31 декабря 2025 г. их было 16,3%. Иными словами, за квартал акций в свободном обращении стало больше на 1,5 процентна. Продают в стакан и давят на котировки, но процесс контролируемый (может, ниже 12 особо не продают?). В любом случае, как показывает практика, продажи акций могут быть по многим причинам, а вот покупка это позитив. Хотя, безусловно, напрягает информационная асимметрия в понимании бизнеса банка.

👉 ДИВИДЕНДЫ. Банк работает с минимальным запасом по капиталу, практически на пределе его использования. В таких условиях рассчитывать на существенные дивиденды можно только после того, как рентабельность капитала вернется к нормальным уровням. Делать байбэк при таком низком free float мало смысла т.к. нужна ликвидность. Со временем компания может стать голубой фишкой на росте free float. Подробнее дивиденды рассчитаны в таблице ниже.

👉 ROE. Несмотря на то что средний ROE банка находится на уровне 35%, как видно из слайда выше, банк ориентируется на целевые 25%. ROE первого квартала составило 20%, что выше на 5% результата 2025 года. Ожидаю дальнейший рост ROE к целевым 25%, в том числе за счет сделки присоединения Капитал Страхования. IPO B2B-РТС тоже еще не в цене. Суммарно, в том числе благодаря этим сделкам, ожидаю 90+ млрд прибыли по году. При текущей капитализации 270 млрд — это 3 годовых прибыли!

👉 P/B. Обращаю внимание, что компания торгуется по 0,6 капитала (Сбер — 0,8). Как и в Сбере, думаю, оценка в один капитал — это первая цель для инвестора, но тут апсайд выше.

👉 P/E. Сейчас компания оценена в 3 годовых прибыли 2026 года и 2 годовых прибыли 2028 года. Сбер оценен в 3,7 годовых прибыли 2026 года и 3 прибыли 2028 года. Преимущества по этому показателю, как и по P/BV по сравнению с Сбером, есть.

ПРОГНОЗНАЯ МОДЕЛЬ ПО КОМПАНИИ

👉 Капекс. Одна из тех немногих компаний, которая планомерно придерживается своих капзатрат и вовремя их транслирует. Стоит отметить, говоря о модели, что несмотря на текущие затраты в районе 70 млрд в год, на поддержание текущих мощностей достаточно 35–40 млрд в год. Это важно понимать при оценке компании.

👉 Дивиденды. Дивидендная политика ФосАгро напрямую зависит от FCF и значений чистый долг/EBITDA. Например, на дивиденды будет направлено свыше 75% от свободного денежного потока при условии, если показатель чистый долг/EBITDA компании будет меньше 1х. Тем не менее минимальный размер дивидендов установлен в размере 50% от скорректированной чистой прибыли. Платят поквартально. Однако я бы заметил, что сейчас компания немного выходит за рамки своей дивполитики и платит максимальные дивиденды, но так, чтобы по итогу года чистый долг был ~300 млрд. Дивидендная политика благоволит частным инвесторам, но по итогу того же 2028 года дивдоходность находится на уровне 12% к текущей цене.

👉 В модели мы подразумеваем, что дальнейшего роста цен на продукцию в долларах нет, а есть лишь в рублях из-за девальвации в соответствии с графиком из прошлого поста.

👉 Про оценку P/E: я бы отметил её значение в 2028 чуть выше 6, в то время как у того же Сбера это 3, а у Хэдхантера — 5. Недооценки нет.

👉 Для определения целевой цены из-за того, что компания имеет валютную выручку, мы не будем давать премию за владение акциями как класс активов. Текущая ставка дисконтирования 15% как для свободного денежного потока, так и для дисконтирования дивидендов близка к доходностям рублёвых долгосрочных облигаций. Целевая цена: 6493 для DDM и 7900 для DCF. Я бы взял средний апсайд 7169 и сказал бы, что компания имеет апсайд менее 10% и не является интересной для покупки. Однако если мы увидим девальвацию прямо здесь и сейчас, ситуация может измениться.

—
Я бы сделал следующий вывод. Компания уникальна и достойна быть в долгосрочном диверсифицированном портфеле, но если ваша задача — заработать, взяв при этом на себя риски, это не та история, которую следует держать.

🌾 ФОСАГРО. ЕСТЬ ЛИ ИДЕЯ В АКЦИЯХ?

ФосАгро — один из крупнейших в мире и ведущий в Европе производитель фосфорсодержащих минеральных удобрений. Компания сама добывает сырьё (в основном на Хибинских месторождениях, Мурманская обл.), производит удобрения, имеет свою логистику и сеть дистрибуции. Четверть продукции приходится на азотные удобрения. Основные производственные площадки находятся в Череповце, Волхове, Балаково и Кировске. Входит в ТОП-5 крупнейших по объёму мощностей производителей DAP/MAP в мире. Выручка у компании в основном валютная, так как 75% продукции идёт на экспорт.

Компания уникальна и заслуженно почти всегда стоит дорого по мультипликаторам, но тут есть несколько причин. Во-первых, компания безусловно имеет уникальное монопольное положение в производстве фосфорных удобрений, что даже санкции на неё не распространяются благодаря высокой значимости их продукции для глобальной продовольственной безопасности. Во-вторых, компания годами старается по возможности направлять все свободные средства на выплату акционерам. В-третьих, ФосАгро поддерживала довольно неплохой рост производства. В-четвёртых, компания долгие годы остаётся открытой для инвестсообщества, выступает на конференциях, да и написав в тот же ТГ представителю компании, всегда можно рассчитывать на ответ по интересующим цифрам. Всё это отражается в котировках.

👉 Цены на фосфорные удобрения в 2026 году выросли из-за сочетания ограничения экспорта из Китая (долгое время давили на цены), роста стоимости сырья (особенно серы) и усиления геополитических рисков. Геополитика влияет как на снижение мировых газовых мощностей, так и создаёт проблемы с логистикой, что увеличивает стоимость удобрений. Напомню, что азотные удобрения (на которые приходится 25% продаж) напрямую связаны с ростом цен на газ, из которого их производят. Несмотря на то что фосфорные удобрения, которые компания добывает на Хибинах карьерным путём, не производятся из газа, обычно в сельском хозяйстве используются комбинированные удобрения, имеющие в составе как азот, так и фосфор, вследствие чего мы можем видеть корреляцию в ценах на двух видах удобрений. Текущая ситуация благоволит ценам на удобрения.

👉 Производство. Чуть менее 25% производства приходится на азотные удобрения и около 75% — на фосфорные. Тут сразу следует напомнить, что последние несколько лет производство компании росло темпами 4%. До этого темпы роста были ещё выше, и всё это также являлось одним из драйверов роста и поддерживало котировки. Сейчас темпы роста сокращаются. Так, в соответствии с недавней стратегией (приняли в августе прошлого года), компания ожидает рост производства на 16% от уровня 2024 года – до 13,7 млн тонн в год к 2030 году. Это составляет рост порядка 2% ежегодно. Это более скромные темпы, чем были в прошлом. Тут я бы отметил риски БПЛА, так в апреле 2026 года предприятие «Апатит» (входит в группу ФосАгро) в Череповце атаковал БПЛА, что привело к повреждению трубопровода серной кислоты. В последнее время производители удобрений часто выступают целями БПЛА.

👉 Чистый долг, налоги. Компания поддерживает долговую нагрузку около 300 млрд уже пару лет. Тенденции к погашению нет, но возможности имеются. Всё направляется на дивиденды. Может быть, не будут вводить доп. налоги на закредитованную компанию, будем ждать осени. В любом случае уровень долговой нагрузки приемлемый. В прошлом году компания сообщала, что долг планируют гасить ниже 300 млрд и ND/EBITDA держать не выше 1,5. Компания уже облагалась разовым налогом (windfall tax), после чего вводились пошлины. Сейчас формат налогообложения более мягкий.

Ниже приведу прогнозную таблицу по компании 👇

🔖 $HEAD (Head Hunter). МОДЕЛЬ ПОСЛЕ ДИВИДЕНДОВ В 8%

Уже недавно делал довольно подробный пост про Хэдхантер (https://t.me/vvkaminski/990), но сейчас хотел показать модель по ХХ после выплаты дивидендов. Плюс за это время вышли новые данные по ХХ индексу. Держим руку на пульсе.

👉 По ХХ индексу ситуация не радует. Индекс увеличился и по-прежнему находится на высоких значениях. Как и когда я писал прошлый пост, значение его находится около 10. В прошлом посте мы подробно рассуждали о данном параметре как об индикаторе текущего состояния бизнеса. Напоминаю: значение индекса выше 8 означает высокий уровень конкуренции соискателей за рабочие места, рынок работодателя. Положительных изменений нет.

👉 Модель. В модель заложен умеренный темп роста выручки около 5% в 2026 с последующими 14–15% при восстановлении экономики в 2027 и 2028 году. Целевая цена при дисконтировании дивидендных потоков по ставке 18% находится на уровне 3327 руб., что дает апсайд около 25% к цене акции после ближайшего дивидендного гэпа.

Для наглядности сравним со Сбером:
👉 В ближайшие дни компания заплатит дивиденды, что поддерживает котировку. После дивидендного гэпа форвардная доходность за 2026 год составит около 15,5%. Однако не стоит забывать, что у Сбера после отсечки показатель будет примерно на том же уровне — 15,3%, то есть значимого преимущества по дивидендам здесь нет. Если же обратиться к оценке по прибыли, то форвардный P/E Сбера на 2028 год составляет 3x против 5x у ХХ, и это при том, что у ХХ меньше материальных активов «под собой». Здесь важно помнить, что payout у Сбера составляет 50% (у банков есть физическое ограничение на больший payout из-за специфики бизнеса), а у ХХ — около 100%. Основная ставка в кейсе ХХ — не текущая недооценка, а ожидание более высоких темпов роста бизнеса и, соответственно, дивидендов. Но этот сценарий остаётся дискуссионным с учётом текущей экономической конъюнктуры. Впрочем, даже если сильного роста не случится, мы всё равно получаем доходность, сопоставимую со Сбером, но с опцией роста в случае восстановления экономики.
—
В итоге, что Сбер, что Хэдхантер — очень интересные истории. И мы увидим тут рост после снижения ставки несомненно, хотя бы из-за снижения требуемой доходности от этого класса активов.

ВЫЖИМКА ИЗ МОЕЙ DCF МОДЕЛИ.

В 2030 году дивидендная доходность может вырасти до 18% к текущей цене. Исходя из дисконтирования дивидендных потоков, справедливая текущая цена компании находится на уровне 371 рубля, НО ЭТО КОНСЕРВАТИВНАЯ ОЦЕНКА.

‼️Базово ставка дисконтирования составляет 18%, т.к. безрисковая доходность дальних облигаций находится на уровне 14,5%, а 3,5% прибавляется как премия за риск. Со снижением ставки ЦБ и снижением доходности дальних облигаций она будет снижаться.‼️

Естественно, никакого P/BV в 0,4 к 2030 году не будет — в первую очередь за счёт роста P в разы. Как и P/E, думаю, придёт к своим средним значениям в 6–7 прибылей. Считаю, к далёкому 2030 году мы увидим кратный рост котировок, если не будет кризисных ситуаций.

Немного общих мыслей о Сбере:

ПЕРВОЕ. Банк стоит выше 1 капитала в обычное время. Считаю, первый ориентир, на который должны рассчитывать инвесторы это +25% к текущим уровням до достижения капитала. Снижение ставок даст премию к такой оценке. На капитализацию банков безусловно положительно влияет снижение ставки, что видно и из таблицы.

ВТОРОЕ. Думаю, в долгосрочной перспективе банк будет стоить своих средних 6–7 прибылей, а это почти удвоение котировки к концу 2028 года! При этом мы также имеем дивиденды, которые успокаивают пугливых инвесторов. К сожалению (или к счастью, т.к. можно дешево купить?), такой опции у Совкомбанка и Т-банка нет. 3️⃣

ТРЕТЬЕ. Многие, конечно, смотрят на котировки/графики и думают: вот Сбер стоит 300 с небольшим и стоил столько же 5 лет назад, какой смысл его покупать (да и мы ещё недавно покупали его по 100 рублей), но это в корне не верно — нужно смотреть на рост финансовых показателей, а с того времени они у Сбера существенно изменились. Сейчас проблема лишь в высокой доходности альтернативных инструментов вроде облигаций, но это пока высокая ставка. Понятное дело, что высокая ставка (а самое главное высокая реальная ставка) это вопрос времени, и ФИЗИЧЕСКИ ВЫСОКАЯ РЕАЛЬНАЯ СТАВКА ДОЛГО БЫТЬ НЕ МОЖЕТ.

ЧЕТВЕРТОЕ. Естественно, при всём при этом следует помнить про возможные кризисы, к которым банки восприимчивы, но это и так прайсят текущие дешёвые котировки. Мы видели реализацию этих рисков в феврале 2022 года, когда котировки сложились в 3 раза. Поэтому всё же нужно регулярно следить за финансовым состоянием компании.

ПЯТОЕ. Всё ещё кажется, что Сбер золотая середина по risk/reward, но кто хочет больше риска — милости прошу в Т-банк с Совкомбанком.