Алексей Таболин | Zainvest

🤫 Невозможно больше молчать: инвестиции, налоги, статус.

Окей, я затянул с мхатовской паузой, признаю. 3 месяца — это даже для меня перебор. Но перед оправданиями обсудим куда более важные вещи — причины всплытия.


А дело было в четверг:

Минфин предложил ввести налог в размере 30% «от дополнительного дохода, полученного вследствие роста мировых цен в рублевом эквиваленте для некоторых добывающих отраслей. Для золота ставка налога составит 20%.

«По определенным видам продукции рентных отраслей (драгоценные и цветные металлы, удобрения и др.) в 2026 году наблюдался резкий рост мировых цен, за счет чего компании получили дополнительный рентный доход. Введение налога позволит укрепить доход всех уровней бюджетной системы Российской Федерации», — пояснило министерство.

После прочтения этой новости меня переполняли чувства, будто я наблюдаю за избиением бродячих псов. Что же стало причиной моих эмоций?


☀️1. А что, у нас металлурги хорошо живут?

Ответ на этот вопрос мы найдём в плоскости их отчётов. Вот несколько вводных:

— Курс доллара в 2026 на 6% ниже, чем в 2025 г.;
— Цена алюминия: ~+32%
— Чистая прибыль в этом году будет ~43 млрд рублей при неизменности вводных;
— P/Eп = 8,27
— ND/EBITDAп = 6,2
— EBITDA Coverage = 83.2% (очень много)
— EV/EBITDAп = 5,325

Чувствуете ли вы в этих цифрах жир, который можно срезать? А это я ещё припас жир напоследок: Коэффициент износа основных средств = 64.2%. Больше я видел только у Мечела. Русал не жирует, а лишь смог в этом году чуть-чуть вдохнуть свежего воздуха. До этого многие годы она страдала от депрессии в алюминии и санкций. Будто у бедняка забирают последний хабар. Может, следующий налог на сверхдоход положить на Мечел с Распадской? Да, у ГМК дела несколько лучше. А у удобрений ещё вкуснее. Но есть иной щепетильный аспект...


🔧🐠2. "Рентный доход".
С этого момента у меня также сильно подгорело. Для справки:

Рентный доход — это доход, который получает владелец какого-либо ресурса (земли, природных богатств, капитала, интеллектуальной собственности) без необходимости прилагать для этого активные трудовые или предпринимательские усилия;

Т.е. с т.з. МинФина у нас эти компании не прилагают усилия для извлечения этих сверхдоходов (размер которых — большой вопрос). Т.е. те миллиардные инвестиции, которые делали Фосагро, Акрон и прочие — это не усилия. Да, влезть в долги и дебильные проекты, как цвет.меты, можно и без усилий, но формулировки подобраны совершенно некорректно. Я считаю, что они намеренно были выбраны так, чтобы у неподготовленного зрителя-избирателя создать впечатление, что эти компании не заслужили свою прибыль, а Минфин рыцарь на белом коне. Допустим так, но тех же удобреньщиков уже шкурят через рост внутренних цен на газ, Русал с ГМК через цену на э/э и логистику + они самые пострадавшие от санкций из крупного бизнеса.


♠️ 3. What's a plan?
Самое неприятное в этой истории — это очередное переигрывание правил в полёте, без объяснений новых. Ты заработал? Сюдааааааааааа. И опять же, если у тебя срезают жир в период благоденствия, то будет ли поддержка в кризис? Смотрите на тех же угольщиков, которым просто дают не обанкротиться ЮРИДИЧЕСКИ. Финансовая поддержка минимальна, и почти вся — это отсрочка платежей. Чермет? Если бы не гос.спрос, то в индустрии была бы уже депрессия.
Отдельно надо упомянуть, что и без того наши добывающие компании занимаются публичной, и не только, благотворительностью, поддерживают города своего присутствия, и не только. И это ещё не всё мы увидели непосредственно в отчётах. И увидим ещё.



Впрочем, добила меня не эта новость, а другие предложения...

Продолжение 👇

🏦 Властелин допок: две башни в Москва-сити 🟦🟪 Часть №2.

... Начало ☝️

🥇 2. Что покупаем то?
Из-за скудной коммуникации приходится основываться на догадках. Два основных варианта — доли в RWB или WBB. Считаю, что доля в RWB ВТБ не нужна, и на это есть пять причин:
1. Это ты;
2. Все твои мечты;
3. Из RWB вынули все деньги. Было ли это согласовано с "покупателем" мне неизвестно, но сейчас основное операционное лицо, ООО "РВБ" — пустышка. Как я писал, при капитале в 2 млрд рублей, там баланс в 1.3 трлн. По моим данным, ВТБ много лет является главным кредитором RWB. Таким образом, они в ситуации высокой закредитованности уже имеют полный контроль над RWB;
4. Инвестиции в непубличные нефинансовые организации влекут создание большого объёма резервов для банка. В ситуации проблем с нормативами ВТБ явно бы этого не хотелось;
5. ВТБ давно под санкциями, на WBB наложили санкции только в ЕС, а на RWB — нет никаких. Так что нет смысла подставлять материнскую организацию, которая имеет международный бизнес, это лишь снизит привлекательность этих инвестиций;
6. Уже есть 5% в WBB, нет смысла усложнять денежные потоки.
(да, причин 6, и что?)



Окей, значит WBB — основной приоритет. Так что там под капотом?

— Активы: 145 млрд;
— Капитал: на конец 2025 — 38 (на 01.04.2026 — 64 млрд);
— Чистая прибыль: 60 млрд за 2025 год (за 1кв2025 — 34.6 млрд);
— ROE: 127% за 2025 год, по моим грубым прикидкам.

Какие тут могут быть нюансы?
💸 1. Мы не знаем, как распределяются прибыли и убытки между юридическими лицами. Чистая прибыль всего RWB за прошлый год 55.3 млрд рублей. Т.е. за вычетом дивидендов от банка порядка 20 млрд рублей. Мы не знаем ситуацию в прочих юр.лицах, т.к. и за пределами банка могут быть финтех-лица, и прибыль может оседать за пределами RWB, например в рекламе. Однако я уверен, что ВТБ, если это, конечно, не попил, добился прозрачности денежных потоков и их построении так, чтоб они остались довольны.

Так, в Озоне банк является центром прибыли, но расходы оседают на иных юр-лицах. В Яндексе же банк прибылен, а вот финтех убыточен. Также есть мнение, что RWB намеренно завышают финансовые результаты банка: комиссионные доходы оседают в банке, а расходы на маме. Зачем? Возможно, это завышение оценки, а может есть иной экономический смысл.

📍 2. Как я указал, мы не знаем периметр Финтеха. У RWB есть лизинг и факторинг, но они в периметре банка или вне? Яндекс упражняется в ресегментации своей отчётности в целях манипуляций, что-то подобное может быть в RWB.



Какую картину я могу собрать из обрывочных данных? У нас есть банк, который в этом году может выйти на 150 млрд чистой прибыли (100, если консервативно). У него есть потенциал масштабирования, нет проблем с капиталом, надбавками и эффективный розничный бизнес, которого ВТБ не хватает. Звучит неплохо, но как это считается?

— Если в этом году WBB выйдет на 150 млрд ЧП, то это будет ~132% ROE;
— ВТБ заявил, что ROE их инвестиции будет равен 30%. Мы не знаем, что они подразумевали, но я предположу, что речь про ROI. Всё остальное либо не вяжется, либо не посчитать;
— Тогда, чтобы получить целевые ROI = 30% нужно заплатить 4.4 капитала за банк;
— Органически к концу года у WBB капитал будет равен около 188 млрд;
— Допустим, что ВТБ делает допку по верхней границе (что не факт), это 545 млрд рублей. Тогда в WBB можно сделать допку на 187 млрд рублей (49% в банке) и продать её в ВТБ за 545 млрд.

И получается очень складно: WBB и RWB получили капитал/финансирование на расширение банка, ВТБ будет лутать свой желаемый ROE и радостно отчитываться об удачной для него инвестиции...



... Но удачная ли это будет инвестиция для миноров?

Текст и так слишком длинный, обсудим скоро. 👋
ㅤ

🏦 Властелин допок: хранители проспекта эмиссии

Я в трезвом уме и светлой памяти сажусь писать текст про ВТБ сегодня, 9 июня 2026 года. К данному моменту у меня 11 публикаций, посвящённых данному золотому тельцу. Такое пристальное внимание обосновано не только наличием ярких событий в жизни эмитента, но и моими специфическими наклонностями и пристрастиями. Не бойтесь, они проявляются не только в выборе акций. Однако именно мои девиации и позволяют мне иначе посмотреть на ситуацию. Так вот, я считаю, что с допкой не всё так плохо, но по порядку, разговор будет длинный.



❓ 1. А что произошло то?
Я, как искусный мастер марать бумагу и чернить Литеры, начну издалека. Зачем очередная допка то?

Год назад ВТБ уже делал допку на пополнение капитала. Тогда это нужно было для выполнения всех нормативов при выплате повышенных дивидендов в бюджет. Всех устроила та операция, недовольных нет. Впрочем, ВТБ — это не просто профессионал, а настоящий Властелин допок, чёрный синий Властелин. Шутка ли, уже 7-ая допка, но на этот раз не размывающая. 😃

Из текущей информации:
— Предполагается, что деньги, вырученные с допки, пойдут на интеграцию с RWB, холдингом-владельцем Wildberries. На этом всё, информации крайней мало и их приходится доставать из разных источников и додумывать;
— Известно, что ВТБ уже купил 5% в WB-Банке (далее "WBB") и планирует наращивать долю. До какого предела — неизвестно, но доля останется миноритарной, деталей нет;
— Заявляется, что размер допки будет 300-400 млрд рублей, но точный размер неизвестен, деталей нет;
— Пойдёт ли вся эта сумма на оплату долей в банке или может часть на материнскую структуру — неизвестно, деталей нет.
— Кто оплатит сделку — также не разглашается, но с рынка такую сумму не собрать;


Одно я знаю точно — это большая и сложная сделка, которая не готовится быстро, в ней завязаны многие заинтересанты. Анонсировали сделку 26 мая. Переговоры с ЦБ начались ещё в феврале, процедура подготовки и Due diligence не могла занять меньше полугода.

А помнит ли кто-нибудь, когда был выпад Грефа на маркет-плейсы? 18 ноября 2025. Думаете ли вы, что Греф и Эльвира стали бы в авангарде политики? Это этап сражения, когда бульдоги уже могут не прятаться под ковром, все решения уже были приняты. При этом занятно, что на самой панели были лишь топ-банки (Сбер, Тиня, СКБ), ЦБ и... Озон-банк. Есть некоторое отличие в рангах, не замечаете? Даже от Тинькофф был человек из Т-технологий, а не от Т-банка. Это тоже разные уровни. И видится мне, что это была запланированная акция. Также стоит помнить, что данная допка была бы невозможна без конвертации префов. А её обсуждать начали когда? Год назад.

При этом в WB всё понимали и оперативно вывели из банка 35 млрд дивидендов за 2025 год. А знаете, когда большую часть? В декабре, после начала публичного срача. Эта сумма может казаться смешной, но для сравнения:
— Чистая прибыль WBB за 2025 год = 60 млрд рублей;
— Капитал WBB на начало 2025 года: 12 млрд рублей.

Чуваки вывели из банка сумму почти в 3 раза превышающую его капитал на начало года. Думаете я закончил? Так нет, из самого WB вывели 183 млрд рублей. Оставили 2. При валюте баланса в 1.3 трлн. 🤡

А теперь — думайте.

Недовольство банков можно понять. На них и социальную нагрузку, и рост нормативов, и ограничения ликвидности, так ещё и дивиденды в пользу Отечества плати. А если введут индивидуальные надбавки по СЗКО, то вообще труба. А эти шныри маркетплейсные никому ничего не платят, нагрузку не несут, а нормативы минимальны. Само собой, по итогу они долю банковского рынка бы отъели.


Что ж, кажется мы разобрались предназначением допки. Но что же всё-таки ВТБ будет покупать?
ㅤ
👇

🏦 Все инвесторы в ВТБ за последние сутки:

📉 К этой ситуации у меня только один вопрос: откуда у людей акции Диасофта, чтобы его продавать? В РЕПО у Тимофея берут?

🔋 Ну что, как водичка, фанаты ИПР?

Инвестиции не могут ограничиваться одним только документом. Сегодня в этом убедилось какое-то количество людей. Обедневших людей. Не будьте ими, не зажимайте себя в рамки общественного мнения, не замыкание своё сознание и мышление.

Всем богатства.

🍅 Русагро. Солнечный удар частных интересов

Государство хочет забрать себе Русагро (и не только). Акции в планке, люди в соплях. Но разве это новости? Год назад писал про ситуацию с Русагро и пока всё идёт по прописанному сценарию. Некоторые блогеры и управляющие спорили со мной, но результат на лице: -35% котировка с тех пор, хотя упрямых дебилов выпускали и по 200, и по 170, и даже по 135. Почему так и что будет дальше — далее по тексту.

Что происходит? Краткий экскурс в историю:

— 26 марта 2025 г. Вадима Мошковича, основателя Русагро, арестовали;
— Изначально ему и его подельникам вменяли мошенничество и злоупотребление полномочиями;
— Позже появились сообщения об эпизоде с "Солнечными продуктами", которые творческой схемой приобретались Русагро;
— Одна из первых реплик следователя: "Круг потерпевших по делу будет значительно расширяться";
— Началось с оценок ущерба в 1 млрд рублей, повысили за год до 86.

Как мы видим, спираль проблем закручивалась без остановок. И началось всё сильно заранее, когда коса творческого приращения активов нашла на камень протекшей крыши. При этом Мошкович с Басовым были действительно эффективными предпринимателями, и о них отзывались только положительно непосредственные сотрудники. Однако бизнес вели жёстко и... нестандартно. И упоминание крыши тут неслучайно. Проблемы у Патрона начались ещё три года назад, но лишь спустя два дошли до подопечного. Дальнейшая судьба была предрешена. По некоторым сообщениям, товарищ Буров много лет ходил по коридорам и кабинетам, писал письма и не только, но только сейчас он стал удобным поводом для передела актива заинтересантами.


❓ Что дальше?
Умные и преданные читатели помнят, что год назад я уже писал подробный текст по ситуации. С тех пор ничего неожиданного и не произошло, в стакане переламывают спекулянтов и идиотов. Но есть любопытны два нюанса:
1. Русагро передала в управление Белгородской области долю в Агро-Белогорье. Его приобретение ранее было крупной сделкой для бизнеса. Это подтверждает актуальность сценария с дроблением бизнеса;
2. Сумма иска. 86 млрд рублей, которые появились до последних новостей, ровняется 92.5% капитализации компании Русагро, или 33% его Капитала, или 15.6% всех активов. Да, мы не знаем оценку прочих активов. Однако, хоть Level и крупный застройщик, но в первую очередь целятся в Русагро, а остальное — щепки.


⚖ Инвалиды и законы
Ряд индивидов считают, что решение примут как можно скорее, якобы связывая это с рассмотрением в Думе закона о сроках давности приватизации. Однако это очередной бред идиотов. Компанию основал Мошкович в 1995 году, а его государственная деятельность была в период с 2006 по 2014 годы, но обвинение в превышении полномочий с него сняли. Таким образом, речи о приватизации нигде нет. В теории, ряд активов могли быть приобретены у государства или через несколько рук, но упоминаний об этом нет. Не читайте баранов, читайте хороших, типа меня. Разрешаю и вовсе только меня.


🔆 Выкуп
Другая часть жадных хомяков начали грезить выкупом по схеме ЮГК. И тут есть сразу ряд неудобных вопросов:
1. А где выкуп в ЮГК?
2. А чего тогда в СМЗ не было?
3. А когда он будет и по какой цене?

Для ответа на последний вопрос нужно понимать специфику сроков:
— Первое заседание по изъятию назначено на 4 мая, что очень быстро, как для таких дел, и говорит о государственном интересе;
— Первая инстанция, 1 месяц;
— Апелляция, ещё 1 месяц;
— Оценка актива со стороны государства — 3 месяца;
— Переговоры с потенциальным покупателем и проведение аукциона — 3 месяца;

И только после этого оферта. И то не факт. А ещё сверху ~1 месяц на организацию оферты. В сумме уже минимум 9 месяцев. Почему это важно? Потому что на данный момент средняя за 6м = 120.8 рублей. Это лишь на 16.4% больше, чем в стакане. Таким образом, покупать под оферту бессмысленно — слишком маленький апсайд. А к моменту оферты она и вовсе может сократиться.


💀 Итог
Русагро — неинвестиционный класс активов. Моё мат.ожидание по акциям Русагро смещается к 88 рублям на фоне ухудшения финансовых показателей. Не нужна тебе такая тачка, чувак.
ㅤ

👩‍💻 Парус Нижнего Новгорода: полки и надежды.


Редко обозреваю размещения, но два последних привлекли моё внимание: B2B-РТС и фонд недвижимости. Про B2B будет длинный разговор позже, пока хочется обсудить пару нюансов в новом фонде Парус-Нино.

Основные вводные:
— 1 фонд = 1 актив. Это складской комплекс в Нижнем Новгороде;
— Прогнозируемая эмитентом доходность = 20.3%, выплаты ежемесячные;
— Договор аренды актива с Ozon до 2037 г.


Благо размещение уже закрыто, то я могу быть искренен в своём мнении. Пройдёмся по частям:

🔆 Доходность
Заявляется цифра в 20.3% годовых. Но она делится на две части: 12.3% в виде выплат и 8% роста стоимости тела. И тут мы сразу получаем несколько нюансов:
1. Выплата идёт сначала в размере 12,5% после вычета всех комиссий, но в 2030 году снижается, т.к. у проекта более не будет налоговой льготы от Нижнего Новгорода. Далее менеджмент надеется, что получится по-новой договориться и получить льготу, но тут нет гарантий;

2. Договор аренды до 2037 года. Дальнейшая судьба не определена. Менеджмент Паруса надеется на пересмотр ставки в 30-ых. Дальше вопрос: какую стратегию выберет Озон: сидеть с очень низкой ставкой до 2037, а потом получить удар рыночной ставки или договориться заранее о плавной индексации?

3. Специфика "новаторской" стратегии с NPV+ этого фонда:

Из-за высокой доходности облигационного рынка Парус сделал замануху: вместо ежегодной индексации арендных платежей они договорились с Ozon на фиксированную ставку на весь период аренды с повышенной первоначальной ценой. Это позволяет Парусу повысить номинальную доходность в ближайшие периоды, но на длинном горизонте инвесторы проиграют от потери индексации. Парус надеются, что им получится передоговориться с Ozon на рост ставки в будущем, но это уже находится на их ответственности и удаче.

🧮 Риски
1. Переоценка. Существенную часть потенциальной доходности составляет переоценка склада. 8% — много это или мало? В теории, это значение инфляции. Дальше уже вопрос о перспективности выбранного направления, итоговый результат может отличаться в обе стороны;

2. ЧП. После пожара на складе Ozon в 2022 году, где ущерб составил 4.5 млрд рублей, это существенный риск. По заверениям компании, страховка покрывает весь имущественный риск и платежи Ozon;

3. Ozon. И всё-таки пусть и очень надёжный, но Ozon — единственный арендатор со всем вытекающим. Да, они произвели инвестиции в склад в размере 10 млрд, но также могут сделать и демонтаж. И какую позицию займут в переговорах с Парус в будущем?

4. Оператор. Ранее за Парусом косяков замечено не было, но вероятность всегда есть;



🤓 Итого
Я плохо отношусь к фондам с выплатами. Это снижает их доходность из-за НДФЛ на выплаты. Срок фонда, будь он без выплат, как раз бы позволял держать его до погашения, и это давало бы налоговые льготы. Однако среди рисков я указал отсутствие переоценки "тела", но это может быть и наоборот опцией — однажды Сбер уже выкупил у ПНК склад с премией, и фонд был досрочно закрыт с выгодой для пайщиков.

Впрочем, это скорее надежды. Схема с NPV+ превращает фонд в аналог облигации с эффективной доходностью 13%. Сейчас это меньше, чем дают ОФЗ, и при этом не даёт опций для будущего роста денежного потока. Однако всё-таки снижение ставки будет немного увеличивать доходность за счёт потенциальной переоценки склада. Дальнейшая же судьба платежей в руках менеджмента Паруса и тут только надеяться и молиться на их переговорные навыки.

Как итог, я буду относиться к фонду Парус-Нино, как к облигации с фиксированной доходностью и опционами. Это несёт в себе определённые риски и потенциал. Сам я не планирую приобретать фонд, но торги идут выше цены размещения. Дальше вопрос: верите ли вы в переговорные навыки и удачу менеджмента Парус или нет?
ㅤ

🥴 Рынок потерян — Срез ситуации. Кто виноват?

В среду Президент вызвал всех на ковёр и держать ответ, почему экономика чихает и что делать. При этом до слов Главнокомандующего запрещено было публично говорить о проблемах экономической стабильности страны, но вчера Аксаков, а сегодня и Решетников осмелились. Впрочем, хандра у нас не только в экономике, но и на рынке. В цикле публикаций расскажу о главных факторах, оказывающих влияние на настроение рыночного плебса и почему весной рынки в апатии.

Но кто же виноват? Примерно так прозвучал вопрос где-то в чате в Максе или в Skype.
— Правительство, которое с 2022 года расширило траты на непроизводственную экономику?
— или МинЭк, который выдал льгот и послаблений для секторов, которые наиболее пострадали от исхода иностранщины?
— или Минфин, который пытался залатать дыру в бюджете через рекордные займы и налоговые поборы?
— или может Росстат, который жонглировал данными, чтоб не показать пушистого зверька?
— а может всё-таки ЦБ, который схватился за голову, когда увидел всё, что наделали предыдущие акторы?

Виновного будут искать, но по итогу будет им Чубайс. И за дело. В реальности же все эти лица оказались заложниками ситуации. Да, каждый из них совершил свои ошибки: ЦБ поздно спохватился со ставкой, МинЭк не прикрутил краник субсидий и т.д. Все отметились, но все будут пытаться скинуть с себя вину.


💉 Что с этим делать? Меньше пилить бабла на гос.заказах. Терпеть. У нас уже зажимаются затраты на всё: множество сообщений о задержке платежей от бюджетных предприятий, отмене проектов и сухие пайки там, где нет крайней необходимости. С другой стороны, у нас отмирает всё неэффективное. Всё множество набравших долги компаний с минимальной маржой, армия бесполезных ресторанов через дом на Патриках, тупейшие отечественные фешн-бренды. Просто дайте умереть неэффективным. Давно пора пройти очистку системы от зомби и неквалифицированных оболтусов. Щепки летят, но экономика очистится.

Но самой экономике не дадут умереть, просто будет меньше лавандового рафа. И даже так, у нас есть огромный запас прочности у тех предприятий, которые вели свою финансовую политику разумно или жировали последние годы. Почему нужно спасать Самолёт? Трассу? Сегежу? Они рисковали в тучные годы, пора пожинать плоды. Я не хочу крови, но я желаю стабильности и благополучия экономике. А для этого, порой, нужно вырывать гнилые зубы.



❓ Что же может сделать Правительство в положении критического дефицита бюджета? Срезать расходы на глупые проекты, по типу ВСМ, субсидии с тех, кого пора шкурить, терпеть и "добиваться целей любыми путями". При этом по мере отмирания неэффективного бизнеса у нас будет снижаться инфляция, т.к. будет снижаться совокупный спрос. Нормализация рынка труда приведёт к употреблению излишков денежных накоплений, сформированных за 3 года тучных зарплат и снижению банковского мультипликатора. В совокупности это даст ЦБ больше пространства для снижения ставки. А это запустит новый кредитный цикл, и новый виток экономического роста. Однако на это потребуется пару лет. И всё это время надо просто терпеть.




Страдать не придётся только владельцам капитала. Мы наконец-то видим реализацию тех сценариев, которых давно ждали. Что же это значит для разных классов активов?

💌 Облигации. Тут всё уже сказано: ускоренное снижение ставки позволит забрать ещё большую прибыль с переоценки. Особенно важен другой факт: реальная доходность облигаций сейчас рекордная. Даже если мы примем инфляцию в 10% за факт — у тебя всё ещё есть 4.5% реальной эффективной доходности. Если же сценарий с кризисом и дефляцией будет разворачиваться дальше, мы увидим расширение реальной доходности. ЦБ будет реагировать, но также будет и расширяться тело облигаций.

🚀 Акции. Придётся снова терпеть. Совокупное падение спроса, смерть части бизнеса будет оказывать на финансовые результаты компаний. Однако снижение ставки и оптимизация бизнес-процессов увеличит потенциал будущих прибылей и переоценки. Также улучшится бизнес-среда после смерти конкурентов.


Продолжение следует.
ㅤ

🏦 ВТБ. Скоро мы будем богаты. (?)

...Начало ☝️

💰 1. Юрченко.
Слишком мало ему уделили внимания, а зря. Судя по косвенным данным, он собрал большую часть портфеля во время допки, но мог приложить руку и к зимнему разгону. Изучив немного его историю я пришёл к выводу, что он аффилирован с каким-то крупным держателем капитала или группой заинтересантов. Точнее определить круг лиц сложно без детального анализа, но ясно одно — его активности неслучайны. Он часто появляется вокруг денежных и/или важных для государства тем. Для меня главнейший вопрос — зачем давались публичные комментарии? Скрыть сущфакт было нельзя, но интервью давать? Деньги любят тишину, а большие деньги — абсолютную тишину. Возможно участие его бенефициаров в допке было частью какой-то иной сделки и теперь этот капитал хотят высвободить по более привлекательной цене. Я уверен, что Юрченко обладает бОльшей информацией или имеет иную мотивацию, чем мы.


🏢 2. Моисеев.
26 декабря прошлого года Алексей Моисеев, заместитель министра финансов, указал, что в бюджете ожидается 1.1 трлн дивидендов от гос.компаний, из которых половина — Сбер и ВТБ. И аналитики радостно побежали строить прогнозы дивидендов ВТБ. Однако тут надо внимательно читать цитату:

По итогам этого года мы получим чуть больше 1,1 трлн рублей в дивидендах. Половина из этого - Сбер и ВТБ. ...

... "Что касается 2026 года, то у нас планы примерно такие же, как [заложено] в бюджете. Цифры, которые сейчас заложены на 2026 год, - 703 млрд рублей. С учетом того, что мы в том году перевыполнили, думаю, что, может быть, в следующем тоже перевыполним", - добавил Моисеев.

Если мы посчитаем 2025 год, то всё сходится: ~394 млрд от Сбера и 103,5 млрд от ВТБ получило государство дивидендами в 2025 году, почти половина от 1,1 трлн. Но что мы имеем в 2026? Сбер заплатит 423,4 млрд рублей дивидендами в бюджет, а это уже 60,2% от плана. Если ВТБ заплатит хотя бы 25% от чистой прибыли, то это ещё 93.4 млрд в бюджет и тогда на долю других компаний будет менее 200 млрд (28%), т.е. падение г/г в почти в 3 раза. Так что тут несколько вариантов:

— Дивиденды ВТБ не заложены в план бюджета на 2026;
— Остальные гос.компании откажутся или срежут дивиденды. Та же Алроса навряд ли будет платить, но есть Транснефть, которая стабильно заплатит;
— Минфин перевыполнит план и всё же добьётся дивидендов от ВТБ.


🔫 Мой ориентир.
Ожидаю, что ВТБ выплатит 25% прибыли 2025 года. Это ~9.71 рублей на акцию. Исходя из этого и других новых вводных я сохраняю целевую цену ВТБ в 100 рублей на 1 акцию. Пускай апсайд и остаётся в 17.4%, но не стоит забывать, что в его базе лежит 25% Payout. Я рассчитываю, что постепенно ВТБ сможет перейти к 50%, если по пути не споткнётся об очередной кризис. Впрочем, для этого уже меньше предпосылок. И даже по 100 рублей мы будем получать ROI 42.7%, а в данный момент — 46.6%. Где мы ещё найдём такую доходность инвестиций?

Тот же РенКап также закладывает 25%, что намекает на мнение больших денег. Если вдруг итоговый Payout будет даже 35%, то реакция будет сильной и справедливой. А прибыли будет по самые ушки.

🏦 ВТБ. Скоро мы будем богаты. (?)

Т.к. я понимаю и разбираюсь в ВТБ лучше всех (или почти) в околорынке, то я не могу оставить Вас без своего драгоценного мнения. Благо за эти 3 месяца произошло много событий.

Для начала напомню, что у нас в ВТБ было три риска:
1. Конвертация.
2. Прогноз на 2026 год и его исполнение. [В выполнении прогноза на 2025 год сомнений у меня не было.]
3. Дивидендная выплата.

Теперь по частям:

💱 Конвертация.
Всех обрадовали коэффициентом обмена префов на обыкновенные акции по цене в 82.7 рублей за обыкновенную. Это подарок, т.к. я ожидал, что будет по цене SPO, но сделали очень щедро. Что это означает для инвестора?
1. Дополнительная эмиссия акций будет на почти 40% ниже, чем если бы цена обычек была установлена на уровне номинала (50 рублей).
2. Однако теперь у государства будет ~74.4% в уставном капитале Банка. Минфин ставит задачей рост капитализации рынка, а ВТБ часто нужен капитал. Поэтому для выполнения этих целей они могут размыть обычку на 48%. При текущей цене акций, это порядка 542 млрд. Занятно, что если бы конвертация префов была по номинальной цене акций обыкновенных, то Минфин бы получил на 354 млрд рублей больше акций. Это косвенно намекает, что Минфин и менеджмент ВТБ всё-таки готовы чем-то жертвовать ради развития рынка акций.
3. Дивиденд на одну акцию, при прочих равных, также вырос на 32%. Что также позитивно для потенциальной оценке акций и перспектив их роста. В моём понимании, многие недооценивают насколько это важный фактор.



🚀 Прогноз на 2026
Отчёт сам по себе не удивил, почти полное попадание в мои ожидания. Однако далее были ягодки — звонок с Пьяновым. И там много важных заявлений:

Во-первых, нам дали прогноз на 2026 год. Вплоть до статей PnL. Я прикинул его к своей модельке и он выглядит исполнимо. Но меня напрягает всё ещё высокая доля "прочих доходов" и я скептичен, что ВТБ сможет сократить операционные расходы. Однако я всё-таки буду более консервативен и продолжаю ждать 500 млрд чистой прибыли в 2026 году. Это среднее из консервативного и оптимистичного прогнозов — 384 и 632 млрд, соответственно.

Во-вторых, дали численное выражение "кредитного манёвра" — снижение процентного риска к концу года снизит дюрацию портфеля с 20 млрд до 5 млрд и в следующем году хотят выйти на нейтральность к ставке. Это означает, что ВТБ избавляется от одного из трёх главных факторов его убыточности за всю историю — процентного риска, который уже несколько раз их подводил. Ранее уже исчезли зарубежные активы, которые давали валютную переоценку, но всё ещё высоко давление выполнение "государственных поручений". Так в 2025 году ВТБ передал государству каких-то акций на 66 млрд рублей. Куда? Чего? Почему? Тайна. 🤯



🔆 Дивиденды
Но главное — это совокупность комментариев о дивидендах. Пьянов дал сразу два ценных откровения:
1. Менеджмент очень хочет выплатить дивиденды и ради этого они продают с баланса 300 млрд кредитов физических лиц. И, якобы, уже есть покупатели. Это огромный объём кредитов для рынка и порядка 1% всего процентного портфеля ВТБ.

2. Пьянову очень не нравятся потенциальные надбавки к нормативам для системно-значимых банков. ЦБ рассматривает внедрение дополнительных к текущим индивидуальных надбавок, которые сильно повысят потребность в наращивании капитала Банка и снизят возможность выплачивать дивиденды. С другой стороны, ЦБ также может ввести льготу по учёту НМА в нормативах банков, что будет наоборот позитивно для дивидендного потенциала акций. В совокупности эти два фактора ставят в зависимость дивиденды ВТБ от воли ЦБ.

В совокупности все эти новости звучат обнадёживающие для меня. Однако есть пара важных событий:
👇

⛏ ЮГК. У меня есть ответы или "Не всё то золото, что растёт".

Акции ЮГК за 5 дней прибавили 25%. Взрывная и завораживающая динамика. Многие в замешательстве, бегают, ищут ответы, жмут кнопки. Сам пытался разобраться в ситуации, и есть у меня несколько гипотез происходящего. Их сейчас и обсудим:

🚀 Вариант №1. Оферта.
Самая манящая для умы людей идея, что скоро будет объявлен выкуп акций ЮГК. И тут надо копнуть глубже:

Базово ЦБ наехал на Росимущество, что то не выставило оферту по добровольному выкупу акций у акционеров при пересечении порога в 30% акций по ФЗ "об АО". На это Росимущество возразило, что они действуют в соответствии с Бюджетным кодексом (БК) и у них не предусмотрен такой механизм. И, формально, мы имеем спор двух юридических норм: ФЗ и Кодекс. С точки зрения права эти две нормы равны, т.к. ФЗ "об АО" является специальной нормой для гражданского права и регулирует специфические отношения. ЦБ говорит о том, что Росимущество своими действиями попало на территорию гражданского права и надо исполнять его нормы, но Росимущество не имеет такой опции, т.к. подобное не расписано в его нормативных документах.

И на лицо просто коллизия норм. В ТЕОРИИ, это можно было бы поправить введением или специальной поправки в БК, или через суд. Однако я уверен, что перед нами борьба двух башен. Мотивацию ЦБ мы не знаем, возможно она и вправду ради защиты рынка... Или это предмет торга в продаже актива. В теории, в теории... В теории, ЦБ мог бы пойти на встречу Росимуществу и не решать вопрос в судебном поле, если обязанность по осуществлению выкупа переложат на потенциального покупателя ЮГК. Однако это создаёт огромные проблемы для сделки, т.к. Минфин ранее уже говорил о цене продажи актива и она была завышенной, а тут ещё и обременение. Таким образом, действия ЦБ могут повлиять на сделку, например её отложить до разрешения коллизии или и вовсе её сорвать. И что-то мне подсказывает, что ни одна, ни другая сторона не захочет решать вопрос в судебном порядке, т.к. ой как не захочет быть публично униженной. Однако судебный порядок защиты более выгоден для ЦБ с репутационной точки зрения, т.к. делает из них защитника миноритариев и правопорядка. 🙂


🧮 Теперь к цифрам.
Что ж, допустим, что у нас ЦБ оказывается прав, и либо суд, либо Росимущество встают на его сторону. Тогда логичный вопрос: а как делать выкуп?

В теории, его нужно делать либо по цене сделки, либо по средней за 6м. Сделки не было, так что средняя. Тогда следующий логичный вопрос: а какую дату мы берём как точку отсчёта для средней?

Суд о национализации был 11 июля. И, в теории, это не арбитраж, так что месяц на вступление в силу. И тогда точка отсчёта — 11 августа. Но была апелляция, кончилась 29ого октября и должна сразу вступать в силу. Сообщений о кассационной жалобе я не обнаружил в СМИ. Тогда у нас есть три точки отсчёта: текущая дата, 11 августа и 29 октября.


На момент написания этой заметки 1 акция ЮГК стоит 0.5847 рублей. В таком случае,

— К средней на 11 августа есть ещё +18,5%
— К средней на 29 октября ещё ещё +4%
— К средней на сегодня и вовсе -4.5%


И тут я хочу достать из широких штанин другой аргумент: а что если сделка будет позже? Допустим, через 30-60 дней? Тогда из расчёта средней у нас будут выпадать высокие цены прошлого лета, и средняя будет совсем печальной.

И к этому всему я хочу добавить несколько аргументов:
— Не забывайте, что есть временная стоимость денег. И чем дольше будет до момента выкупа, а это минимум несколько месяцев, тем невыгоднее он будет.
— Не забывайте, что в среднем к моменту выкупа цена акций находится на ~5% ниже уровня выкупа, и тогда уже сейчас апсайда почти нет.
— Не забывайте, что те, кто грезят о выкупе по рублю и выше — отбитые петушки.
— Не забывайте, что сейчас в стакане акцию держат не инвесторы, а спекулянты, которые будут сдавать бумагу на новости о выкупе. А вы не успеете продать.

Продолжение 👇

🏦 ВТБ. Итого. Есть ли идея и зачем в неё лезть?

Всё, точно финал. Точно-точно. Под конец хочу свести к единому всю совокупность плюсов и минусов по ВТБ.

Потенции.
⚖️ 1. Стабилизация бизнеса.
Сейчас большая часть доходов приходится на нерегулярные доходы. Но макроэкономика стабилизируется, а банк подстраивает свой бизнес под снижение % риска. Это даст выход на стабильные операционные доходы, пусть и с чуть меньшей маржой. Впрочем, Пьянов уже упомянул план достижения ВТБ 3% ЧПМ в следующем году. Если так, то уже в 2027 мы получим банк со стабильной рентабельностью и бизнес-моделью.


🔆 2. Бюджетная необходимость в дивидендах.
Бюджету очень нужны денюжки. И перекладка содержания ОСК на плечи ВТБ нам выгодна. Это не только стимул для выплат дивидендов, но деньги будут возвращаться в ВТБ, снижать его % риск, резервы и чуть улучшат прибыльность. Win-win-win.


📌 3. Рост веса в индексе.
Долю ВТБ в Индексе Московской биржи увеличили в 3 раза. Да, в моменте это не даст прибавки, но эффект будет уже после вступления новой базы расчёта в силу 19 декабря. Да, индексные фонды небольшая часть рынка, но добавлю аргументов:
— Некоторые управляющие и УК не могут в рамках своих фондов и ДУ покупать клиентам активы, которые не входят в Индекс Московской биржи и вес в индексе для них ориентир.
— Если мы ждём, что всё-таки какие-то перекладки из облигаций и вкладов в акции будут, то они пойдут в том числе и в фонды, в индексные фонды.


🎢 4. Исторический минимум по акциям.
Аргумент слабый, но это факт. Мы сейчас около дна по бумаге за всю историю. Конечно, это не обещает нам, что не подарят второе, но покупать на ямке приятнее, чем на горочке.


⛈ 5. Рост эффективности и снятие санкций.
И всё-таки ВТБ операционно очень неэффективен. И в ситуации, когда ты на дне — дорога только на вверх (или пробивать второе дно). Менеджмент заявляет, что в этом году сошлись факторы, которые говорил об одноразовом ухудшении операционных показателей из-за Почта-банка. Его дальнейшая интеграция и прочие мероприятия должны снизить CIR. Тут только надеяться и верить. Снятие же санкций даст небольшой эффект на прибыль.



💣 Риски
1. Вера в менеджмент.
Эта бумага очень зависит от исполнения прогнозов менеджмента и вы даже не представляете насколько. Я общался с множеством блогеров и аналитиков, которые ставят таргеты и покупают ВТБ лишь из-за веры в гайденсы. Эти люди даже не пытались делать прогнозы финансовых показателей. Все, кто, как и я, делали самостоятельные модели не попадали в прогнозы Банка. Это несёт не только риски, но и потенцию: если ВТБ вдруг попадёт во все свои обещания, то много инвесторов поверят в него и купят.


🔄 2. Конвертация префов и допки.
Конвертация несёт в себе больше рисков, чем пользы, но всё больше инсайдеров склоняются к нейтральным или положительным сценариям обмена. Проблема же точно будет после: Доля государства в ВТБ по итогу этой операции может вырасти до 70-80% в АО и ВТБ начнёт делать новые допки. Теоретически, это даёт право ВТБ дальше размывать акции обыкновенные вплоть до 44-61%, в зависимости от сценария конвертации. Это поможет Минфину выполнить цель по росту капитализации фондового рынка и пополнить капитал банка при необходимости.


💩 3. Сохранение неэффективности и % рисков.
ВТБ может и не выправить ситуацию с операционной эффективностью, а также % риск будет лежать на балансе. Тогда непременно мы будем получать кризисы в ВТБ раз в 5-10 лет.


📉 4. Снижение Payout.
Хоть я этого и не боюсь, но мы можем встрять по нормативам и тогда снизит норму выплаты. Пьянов уже на это намякнул в своём последнем интервью.



Итог.
Инвестировать в ВТБ — это как сидеть на пороховой бочке. Вроде и интересно, но попец щекочек. Впрочем, а что инвесторам ещё нужно? Средняя у меня 68 рублей, набрано ~15% депо. Раньше 100 рублей не зовите в стакан.


На этом я заканчиваю эту серию публикаций. Было потрачено много сил, надеюсь было интересно и полезно и ты, дорогой читатель, поддержишь лайком и репостом. Делаю редко, но отдаю всего себя. На этом хватит.
ㅤ

🏦 ВТБ. Часть 5. Оценка

Что ж, финишная прямая. Но перед подведением выводов моего эпоса хочется попытаться найти какую-то целевую цену. Попробуем несколько вариантов:


🏦 1. Через ROI и отношения к Сберу.
Исторически Сбер торгуется по 1 буку, сейчас это 367,6 рублей за одну акцию. На этом уровне у нас ROE = ROI и это бэнчмарк рынка. В планах у Сбера в 2025 г. ROE = 22%, но он может и больше.

Исторически ВТБ имеет проблемы разного толка:
— То активы заморозят;
— То убытки по процентному риску;
— То операционно неэффективен;
— То дивы не выплачивает;
— То по нормативам не проходит;
— То допку делает.

За это надо попросить премию к ROI, с барского плеча попросим 10%, что так-то очень нагло. Тогда целевой уровень ROI наших инвестиций в ВТБ будет порядка 32%.

Как я писал в предыдущих постах, мой прогнозный ROE в ВТБ по итогам 2025 года составит 17,4%. В таком случае, чтобы мы получили ROI = 32% P/BV должен составлять 0.54. Это 1624 млрд капитализации на конец года. Или 95 - 115.6 рублей на 1 акцию, в зависимости от того будет конвертация префов по номиналу или по рыночной цене, соответственно. Или 105,5 рублей в среднем.

По правде говоря, сейчас инвестиции в любой банк — это инвестиция в Сбер. Неважно что мы покупаем, но мы имеем ориентир. И если Сбер вырастет на 15%, то остальные банки подтянутся. Если полетит Газпром, Лукойл или Ленэнерго, то банки вовсе не шелохнутся. А всё потому что Сбер — это эталон, почти ОФЗ от мира акций. Так что все эти наши упражнения в любых других банках — это лишь развлечения и попытки быть "нетакусей" и попытки найти хоть что-то, чтобы не быть на 100% в нём.

🔑 2. Премия к ставке ЦБ
Прошедшим летом ВТБ отсекался по 27% Див.дохе. Ставка ЦБ тогда была 20%, т.е. премия порядка 7%. Если она сохранится, то при ожидаемых дивидендах на 1 акцию 14.5 - 17.5 р. и ключевой ставке летом в 14% цена акций может составить 69 - 83.6 рублей или 76.3 в среднем.

Впрочем, я думаю, что премия к ставке ЦБ должна быть меньше, т.к. к моменту анонса дивидендов у нас
— Планы на 2025 будут исполнены (или нет);
— Плана на 2026 год будут раскрыты в деталях (или нет);
— Конвертация уже пройдёт (или нет).

А там чем чёрт не шутит и закрыться можно без премии, прямо по ключевой ставке. Тогда это 103.5 — 125.4 рублей за акцию или 114.5 в среднем. Но это для оптимистов.

Вообще ВТБ ранее отсекался сильно ниже ключевой и был оценён в среднем по 0.94 P/BV при меньшем ROE, но это дела давно минувшего прошлого. Впрочем, не стоит выбрасывать из головы.

🧮 3. DDM
Мне было делать нефиг, я посчитал прогнозные дивиденды ВТБ до 2028 года. И исходя из них сделал прикидки по потенциальной цене, т.к. я ожидаю, что ~ в 2027 году Банк выйдет на свои стабильные операционные показатели и будет их сохранять дальше. Если, конечно, не будет эксцессов. Риск этих самых "эксцессов" я заложил через 30ую ставку дисконтирования, что нехило. И даже так у меня вышло 116,3 - 129.7 рублей на акцию, или 123 рубля в среднем.


✅ Итого
Как мы видим, из всех подходов к оценке всё сводится к цене 101,6 рубль в среднем. Это +42% к текущей цене. На деле эти методы оценки мною использовались лишь для обоснования цены, которую я и так внутреннее видел равновесной в 100 рублей. Об этом говорил недавно на интервью у Базара.

Опять же, по этой цене у нас выравниваются риски бизнеса и перспективы прибыли. В конце-концов есть ненулевая вероятность получить 25% Payout и если цена будет 70 рублей на акцию, то сильно разницы нет. Если уже 100 — котиру точно прольют. Но это лишь один из рисков, а в следующей, заключительной части, я подведу итог всему этому безобразию.


А Вы как думаете, ВТБ долетит до 100 рублей и когда?
ㅤ